腾讯阿里的20万亿“帝国”

导读：通过近年5000亿-6000亿元规模的投资并购，腾讯与阿里巴巴分别构筑了10万亿市值的生态圈，5年间膨胀了10倍。相比之下，深圳300余家上市公司总市值11万亿元，A股总市值10万亿美元。腾讯与阿里的资本能量，甚至已能与一座一线城市比肩。

两大10万亿帝国的成型，来自于高强度投资。每在经营上赚100元钱，腾讯会全部进行净投资，阿里巴巴会投出80元，亚马逊会投出63元，而谷歌、脸书会投55元，微软只会投30元。

全球586家独角兽公司中，腾讯投出了将近1/10，高达52家，仅次于红杉资本；而阿里系（阿里、蚂蚁、云锋）投资了44家。相比之下，谷歌只投资了7家，亚马逊投资了2家，苹果一家未投。腾讯位列前十大股东的41家上市公司，总市值高达5.4万亿元，相当于科创板的体量，超过了其自身4.6万亿的市值。

中国前30大APP，7成隶属AT旗下。10亿中国网民的移动生活，被腾讯阿里合围。作为全球CVC翘楚，腾讯与阿里收割了高额的资本回报。近3个财年，阿里的投资收益分别高达305亿、441亿、730亿元，对净利润的贡献将近一半。腾讯的账面浮盈更高，光是投资美团浮盈就超过2000亿元。话语权独大的物流平台菜鸟，估值1900亿元，超过其服务的通达系；业务依托金融机构展开的蚂蚁集团，此前拟上市估值远超工农中建四大行。

滴滴涨价、美团提高小商家抽佣，则令人担忧，在消费互联网领域深度渗透的腾讯系、阿里系平台，通过补贴获得市场支配地位后，可能为获取超额收益，收割利益相关方。

此外，中国最富500人中，与AT有股权合作关系的超过1/10，40岁以下富人有1/3来自阿里系、腾讯系，折射创富机遇有被组团收割的内卷之忧。

在美国，从IBM到微软、谷歌，科技巨头均饱受反垄断大法监管。在腾讯音乐受到反垄断调查后，伴随《反垄断法》的修订，腾讯、阿里统领的10万亿帝国，会不会受到新的调查？

打开手机，找到你最常用的5款APP，微信、微博、拼多多、美团和天猫，必居其一。其中，微信、拼多多、美团隶属腾讯系，而天猫、微博为阿里巴巴系。

从高德、B站到喜茶，从《金刚川》到永辉、万达，从蔚来、小鹏到链家，生活中为之停驻的品牌，无不被腾讯和阿里锁定。我们的时间，我们的注意力，永不可再生的最宝贵资源，被一步步纳入了AT的荷包。

如今，阿里和腾讯已各自坐拥超过10万亿元市值的生态圈。

为什么宁夏街头卖红薯的都用上了二维码？为什么，刚开始赚钱的美团，今年市值就达到1.3万亿元，相当于3个中石化？为什么滴滴、携程总被曝光用大数据杀熟，你跟它关系越铁，它反而对你越无情？为什么微信QQ大家都免费用，腾讯的马化腾却是中国首富？为什么你父母的朋友圈，总是热衷于转一些你哭笑不得的“谣言”？为什么蚂蚁上市，要指定科技而非金融行业分析师来覆盖？

99.9%的人不会深入去想这些问题，尽管它们构成了我们生活中的真相。

当巨头一步步合围我们的生活，当未来的世界铁定向“数字化”演进，个人被提炼成APP内的数据，而数据间彼此打通共享，当阿里和腾讯比你的家人朋友更了解你的行为偏好，我们将面临一个什么样的世界？

01

投资：5年膨胀10倍，10万亿生态圈如何铸就？

十年时间，阿里、腾讯已各自铸就10万亿市值生态圈。

其中，阿里巴巴自身市值5.6万亿元，参控股的上市公司总市值4万亿元，投资的独角兽总估值1.2万亿元，合计高达10.8万亿元。

而腾讯自身市值4.6万亿元，参控股的上市公司总市值5.4万亿元，投资的独角兽总估值1.8万亿元，合计高达11.8万亿元。

而就在2020年10月，A股总市值终于站上10万亿美元的历史高点。

无论阿里还是腾讯，以影响市值为权重，各自都已达到相当于A股1/7的体量。

可资对比的是，上海国资委曾披露，上海地方控股的境内外上市公司总市值为2.8万亿元；而深圳综合开发研究院则统计了深圳市367家上市公司的总市值，为11万亿元。

一个腾讯或阿里，就相当于一座一线城市的资本能量。

高烈度的投资军备赛

5年前，事情还远未如此夸张。

根据新财富2015年时的统计，阿里投资的上市公司总市值不过2666.8亿元，腾讯投资的上市公司总市值为5047.5亿元（图1）。

5年时间，这一数据是如何快速膨胀10倍的？

铸就各自10万亿生态圈的，是阿里、腾讯这几年来强劲的投资。而且，可以看到，对外投资扩张更为凶猛的腾讯，其市值涨幅也超过了阿里。5年前，腾讯市值还只有阿里的一半，如今却和阿里在伯仲之间。

今天，腾讯的总资产中，将近有一半为投资性资产。而从近年的涨幅也可以看到，基本上，腾讯、阿里投资入股的上市公司总市值每增长1倍，腾讯、阿里市值可以因此而增长0.5倍。

由于年复一年更强的赚钱能力，如果阿里、腾讯继续这样的投资之路，5年后，它们投资的上市公司总市值将达到20万亿-50万亿元。

可以说，读懂了腾讯与阿里的投资，也就理解了一半的腾讯与阿里，更理解其之于互联网圈、普通人乃至中国经济的特殊意义。

为了全面了解阿里与腾讯的投资版图，新财富从三个角度整理了它们的投资信息：一、各自的投资净现金流，该数据源于财报，真实度最高，可以从整体看其投入量级；二、各自在年报中披露的联营公司投资及重大项目投资，从中可以看出它们的投资重点和逻辑；三、它们参控股的所有上市公司（主要包括中概股、港股及A股标的）及独角兽名单（估值超过10亿美元），这个可以检验它们的投资业绩。

先来看投资净现金流。2014年，阿里巴巴在纽交所二次上市，在过去6年时间里，阿里巴巴的投资净现金流合计5176亿元，相当于经营上每净赚100块，会拿出80块进行净投资；而腾讯更夸张，2014-2019年间，其经营上每赚100块，全部都拿来净投资了（表1）。

美国巨头虽然也会投资并购心仪对象，但是比例和范围绝无如此力度。谷歌每赚100块钱，大概54块钱会用于投资；脸书比例与之接近，为55块钱；亚马逊比例最高，但每赚100块钱，大概也只有63块钱用于净投资；微软则只会拿其中30块钱投资。苹果公司最神奇，其经营上每赚100块的时候，从投资上还可以再赚66块钱进来（表2）。

它们更倾向于回购自家股票（即筹资活动中的股本减少栏目），如谷歌和微软赚的钱里三成会用于回购，而苹果2019年一年时间就拿出了4700亿元进行回购，几乎相当于投入了所有经营上赚的钱。

阿里巴巴和腾讯全力进行投资，那么它们到底在什么上面最舍得投入呢？

新财富详细统计了阿里巴巴、腾讯控股2014年以来在年报中提及的所有重大投资事项（表3）。

新财富统计显示，阿里巴巴从2014年至今年报披露的重大股权投资，金额合计3958亿元，对投资现金净流出的还原度达到了80%，可谓非常高了。

按时间顺序，阿里巴巴2014年在重大项目上合计投出了460亿元，当年的重头戏是82亿元私有化高德、67亿元投资优酷土豆（16.5%股权）、64亿元投资新浪微博（30%股权）。

2015年总投资464亿元，重头戏是282亿元投资苏宁，36亿元投资魅族，30亿元设立口碑网，27.75亿元投资Magic Leap（VR行业）。

2016年总投资483亿元，主要是284亿元私有化优酷土豆，82.7亿元投资饿了么，累计40亿元投资滴滴。

2017年总投资327亿元，主要是111亿元私有化银泰，43亿元投资联通。

2018年总投资1193亿元，主要包括349亿元私有化饿了么，150亿元投资分众传媒，105亿元投资东南亚电商平台Lazada（来赞达），93亿元注资阿里健康，71亿元投资中通快递。

2019年总投资775亿元，主要为244亿元投入菜鸟，133亿元全资收购网易考拉，67亿元投资美年大健康。

2020年总投资289亿元，主要是160亿元继续入股Lazada，71亿元继续注资阿里健康。

可以看到，2018年，是A股最为低迷之际，却是阿里最大手笔投资的一年，当年投资额超过千亿，这也凸显了产业资本进行投资的优势——不受LP和基民赎回的影响，独立布局，真正实现价值投资。

马云的战略目标是尽可能多地控制“信息流、物流、资金流”。按年报中已披露投资金额的重大项目所在大行业来统计，阿里主要投向了电商新零售、媒体娱乐、物流、生活服务及健康这五大领域。

其中，电商新零售为阿里的核心航道，却又遭受了腾讯系里京东、拼多多等的正面抗击，因此，这一领域成为阿里对外投资的重中之重，从传统商超转型新零售的银泰苏宁，到卖家居建材的居然之家、红星美凯龙，其投资的这些公司，业务上都天然与阿里存在重叠及合作空间，且主要位于中国。

而电商领域，阿里对充满潜力的人口大国兴趣十足，例如重金入股Lazada，累计投资超过300亿元，目前阿里巴巴已获得其近100%股权。总部设于新加坡的Lazada，业务覆盖印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南等国，这一区域人口超过5.7亿；此外，阿里还斥资9.5亿美元，投资了土耳其时尚零售平台Trendyol（表4）。

不过，阿里巴巴重金投入的几大赛道，都遭遇了腾讯的强力狙击。

相比阿里，腾讯在2015-2019年年报中披露的重大项目投资总金额合计3888亿元，但很多是打包披露，不够具体，因此与这几年6000亿元的投资净现金总流出还有一定差距。

在可以统计到的投资中，腾讯在媒体娱乐领域投入823亿元，包括190亿投资Supercell（超级细胞，开发《部落冲突》和《荒野乱斗》的芬兰游戏厂商），90亿元投入环球音乐集团等。腾讯在这一领域的投资显著超过了阿里巴巴。

在生活服务领域，仅在美团身上（包括其合并前的点评），腾讯累计投资高达482亿元。这一投资额与阿里巴巴在口碑和饿了么上的投入极为接近。

但眼下，美团的市场份额远高于饿了么。

腾讯投资的最大特点是有耐心。翻阅历年财报，其减持和处置的项目极少，不仅长期持有，而且会在重点项目、展示出良好前景的项目上不停加注，如京东、美团都是数次大额投资。被投企业上市时，腾讯不会趁机变现，反而会再次认购加注为之助威。

这种“长期价值投资型”气质，比之有单个项目比例限额、退出期限压力的纯风投来说，确有优势。

虽然阿里与腾讯赚的钱多半都用于投资，但它们依然表现出明显的不同。

首先，阿里看上去更追求绝对的控股权。对于核心标的，多轮投资、最终私有化是其主要手段。如高德、银泰、优酷土豆、UC Web、饿了么等均已实现私有化。2019年并购的网易考拉，也是100%收购。

而腾讯在京东、美团等多家公司中只是获取了第一大股东地位，不谋求100%控股，而且任由它们的实控人通过“同股不同权”的方式继续保留控制权。2019年两会答记者问现场，马化腾曾言：腾讯投资的基本逻辑是，除了通信、社交和内容，其他都交给合作伙伴。腾讯不会追求控股，甚至不要求大股东地位，而是通过小比例占股的方式投资。腾讯态度明确：只求共生，不求拥有。

其次，在行业选择上，阿里对电商新零售的投入最高，而腾讯对娱乐、媒体的投入更多，它们非常在意维护核心航道的优势地位；而在物流和健康领域，阿里巴巴的投入上明显更胜一筹。

第三，在利润表现上，阿里与腾讯对股权投资所贡献的收益采取了截然不同的处理方式。简单来说，阿里十分依赖投资收益；而腾讯则有意“隐藏”投资浮盈。

独特的中国式CVC

企业对外投资，实际从美国兴起，谷歌、微软、Facebook、英特尔等巨头均有部门专门对外投资创新中小企业。事实上，这种行为有专业名词——企业风险投资（Corporate Venture Capital，简称CVC），以区别于传统风投（VC），如红杉、高瓴等。

据CB Insights统计，2016年CVC投资金额占到VC投资总规模的1/3，到了2018年，CVC投资金额已经超过传统VC。其中，互联网科技投资占据了CVC半壁江山，越来越多企业开始重视通过投资来构建更庞大的生态。

但腾讯与阿里，堪称中国式控制的独特景象。

当阿里和腾讯挥撒钞票漫天投资时，翻阅谷歌2019年财报，其披露的重大投资仅有24亿美元收购Looker（云计算领域），21亿美元拟收购Fitbit（可穿戴设备），10亿美元用于该年度内其他所有收购（无形资产及商誉等）。

目前，腾讯、阿里对独角兽及资本市场的占有率，远超美国同行们（表5）。

这一方面体现在对独角兽的布局上。在2020年8月最新出炉的《胡润2020全球独角兽》榜单中，胡润总结道：“让我意外的是，在全球独角兽投资机构中，腾讯、阿里都在前十，而谷歌、微软、苹果和Facebook都排不到前面。”

在全球一共586家独角兽公司中，腾讯投出了将近1/10，高达52家，仅次于红杉资本；而阿里系（阿里、蚂蚁、云锋）投资了44家（剔除阿里系共同投资的重复标的）。

相比之下，谷歌只投资了7家独角兽，而亚马逊只投资了2家，苹果的身影更消失不见，尽管榜单上美国的独角兽公司高达233家，超过中国的227家。

而腾讯与阿里，投资的9成独角兽在中国。

另一方面，由于拥有充沛的独角兽资源，腾讯与阿里在二级市场亦收获满满。

阿里巴巴麾下，最大的独角兽蚂蚁集团，在上市暂缓之前，按68.8元/股的发行价计算，其市值已超过2万亿元。

2018年以来，仅是腾讯系所投企业，就有超过20家陆续上市，最近，贝壳、名创优品等陆续登台美股。

据新财富统计，如今腾讯位列前十大股东的上市公司，已经多达41家。这些上市公司总市值高达5.4万亿元，组合起来已经是科创板的体量，超过了腾讯自身4.6万亿的市值。“再造一个腾讯”的梦想已超预期实现。

腾讯不仅仅是广撒网，在其有意占据的核心领域，肯下重注。

新财富统计显示，腾讯是美团、京东、腾讯音乐、蔚来、58同城、虎牙直播、阅文集团、同程艺龙、搜狗、GLU移动、蘑菇街这11家公司的第一大股东。这里面，美团的王兴、京东的刘强东，强势都是出了名的，可他们甘拜腾讯门下。

腾讯为第二大股东的上市公司，则包含了拼多多、贝壳找房、B站、唯品会、四维图新、富途控股、长亮科技等一众巨头。拼多多成了新的国民APP，贝壳市值超过万科恒大碧桂园。

而仿佛“隐身”一般站在这些如雷贯耳的公司身后的腾讯，从实际持股权和它相对的安静中，其投资能量和风格可见一斑。

事实上，腾讯在这40家公司的持股市值合计高达9000亿元（表6）。

从行业分布看，这些公司横跨了电商、生活服务、文学音乐、新能源车、房产中介、直播、搜索、科技等各大领域。

相比之下，阿里系（包括阿里巴巴、蚂蚁集团）占前十大股东的上市公司为37家。这37家公司的总市值为2万亿元，阿里系的持股市值则约为3000亿元。如果按蚂蚁集团此前上市发行价来计算，阿里系上市公司总市值将飙升至4万亿元，而阿里系持股市值将超过1万亿。由于部分核心标的私有化，其为第一大股东的上市公司仅有蚂蚁集团、阿里健康、阿里影业、恒生电子、美年健康、百世集团这6家（表7）。

若以腾讯持股市值除以其参控股上市公司总市值，腾讯在投资公司中的平均持股比例约为20%；而阿里这一数据约为25%。

投资收益超千亿

广撒网，下重注，腾讯和阿里收获了巨额的回报。

近三个财年，阿里巴巴的投资收益（Interest and investment income,net）分别高达305亿、441亿、730亿元，而其对应的每年净利润为641亿、879亿、1494亿元，投资收益对净利润的贡献占比将近一半。

这也意味着，如果剔除掉投资收益，阿里巴巴的净利润表现将不会如此耀眼（表8）。

腾讯的投资账面浮盈更甚，但在报表上则俨然是另一画风。

腾讯的投资分散在“于联营公司投资”和“以公允价值计量的金融资产”两个项目中，如在联营公司的投资中，腾讯按历史投资成本入账，这使得其与公允价值之间出现非常大的差异。2020年6月末，其于联营上市企业中的投资，在资产表中只计了账面值1451亿元，而其实际市值（即公告中的公允价值）已经达到了5800亿元，这意味着，仅这部分上市资产的账面浮盈其实已高达4350亿元，但利润表中却完全没有体现。

如果这部分划拨为“以公允价值计量的”金融资产，该部分“隐藏的”浮盈就能立即兑现成利润。

根据刘炽平2020年年初的演讲，在腾讯投资的800多家公司里，有15家公司创造了超过10亿美元的回报，有6家公司创造了超过50亿美元的回报，还有1家公司创造了超过100亿美元的回报。

而年初以来，腾讯系核心资产继续暴涨中。美团市值从年初的5000亿上升到1.35万亿元，京东从3600亿上升到8600亿元，拼多多从3000亿上升到6800亿元，蔚来从300亿上升到2600亿元，再加上spotify，仅这5家公司的市值上涨合计就超过2万亿元。

10万亿的资本统御力，足以在许多领域抵背扼喉。

02

合围：领摄中国移动生活

无论对于阿里巴巴，还是腾讯，构建如此庞然大物的投资组合，主要目的是布局产业生态。

微信兴起，对支付宝构成了最大威胁；而抖音下沉，影响的却是微信。哪怕是创业者本身，恐怕当初也无法预料到如此格局。

对于互联网巨头来说，达到垄断规模后，快速盈利、赢家通吃的喜悦，和可能被创新者反噬的恐惧，都受同一定律支配。你能够多快颠覆他人，未来就可能更快被颠覆。

恰如王兴所言，在这个战场，没有边界，亦没有终局。对于已经占据高地的巨头，它们祭出的武器是“生态”，把朋友拢得多多的，把敌人变得少少的，因此，从阿里和腾讯的口袋里，能“掏”出来一长串耳熟能详的品牌。

通过AT绵长而密集的投资并购，我们普通人的生活，已经被AT紧紧围绕着了。

合围之一：7成移动生活被AT圈定

今天，中国人每天平均花在手机上的时间超过了5小时，而主要流量又集中在头部APP中。

按活跃用户数量来排名，中国APP前十名中，腾讯占据了4席（微信、QQ、搜狗、腾讯视频），阿里系占据了3席（支付宝、手机淘宝、高德地图），两者合计垄断7成份额；中国APP前30名中，腾讯系占据14席，阿里系占据7席，同样合计占据7成份额（图2）。

且以阿里如何合围快递行业、腾讯如何统领游戏行业，二者共同重注的新零售、移动支付等几个典型领域，来深刻感知阿里与腾讯对行业的渗透率。

合围之二：阿里如何包圆快递行业？

经过逐年的布局，阿里成功以天猫/淘宝为倚仗，将三通一达等逐渐包进了控制圈里。

2019年，国内规模以上快递业务量达635.2亿件，15岁以上中国人差不多有12亿人，平均每个人现在每年要收53个快递，每周一个。而近5年，快递行业营收从2770亿元上升到7500亿元，翻了近3倍（表9）。

在这个快速爆发、渗透率极高的行业中，阿里系的掌控力度远超一般人想象。市场份额前6名中，阿里投资了5家——中通、韵达、圆通、百世、申通。

百世由阿里联合鸿海的郭台铭共同创立，多年来，阿里一直使用优先股、可转债等手段追加投资，目前为其第一大股东；而在圆通借壳上市前，阿里巴巴以15亿元认购12%股权（上市后降为10%），2020年再次斥资66亿元向其实控人喻会蛟收购12%股权，目前阿里巴巴、阿里创投分别为圆通第二、三大股东；2018年6月，阿里用11亿美元认购中通快递11%股权，成为其二股东；2019年7月，阿里获得申通控股大股东上海德殷德润实业发展有限公司49%股权，并获得剩余51%股权优先购买权，申通实控人退出进入倒计时；2019年年报中，阿里创投现身韵达第七大股东，持股占比2%。

三通一达的创始人们本是起家于浙江桐庐的亲戚发小，如今按资方背景来看，已统归于阿里。此外，阿里还投资了海尔电器的物流平台日日顺、着眼于农村服务市场的汇通达等，在境外则投资了新加坡邮政等。

至此，中国快递前六大企业中，只有“顽固”的顺丰，前十大股东中未见阿里身影。这或许部分影响了它的战斗力。在电商件越来越占据快递业务主流时，按快递件数计算，2016-2019年间，顺丰的市场份额从8.2%微降到7.6%，而阿里系五将的总市场份额则从56.3%上升到72.7%，足足提升了16个百分点（图3）。

那么，为何快递公司要集体出让股权甚至是控制权给阿里呢？

2014年创立的菜鸟网络是打通各路资源的关键。电商的命脉在于低价，其与传统零售商竞争的核心在于成本控制，物流成本下降是电商颠覆零售业态的关键一环。通达系优势在于成本低廉，但相对顺丰，时效及服务都存在差距，这又反过来影响到了天猫/淘宝消费者的体验。

菜鸟成立之初的愿景就是全国24小时、全球72小时必达。菜鸟针对物流业做了三项革命：开发电子面单，统一快递面单数据格式（这一环节曾遭遇通达系的强力抵抗，但未遂）；开发智能仓储和智能配送系统，优化快递公司后台运营分拣效率；搭建仓储和末端网络，解决最后一公里痛点问题。当菜鸟成为整个快递行业的前仓、数据中心及末端时，自然也就握紧了通达系的命脉。

在菜鸟上，起初天猫占股43%，银泰集团占股32%，而圆通、申通、中通、韵达和顺丰各出资5000万元，分别占股1%。经过累年追加投资，目前阿里巴巴累计在菜鸟上投资了超过300亿元，占股提升到63%。而过去3年时间，菜鸟的营收分别是68亿、149亿、222亿元。这个服务于快递企业的平台，营收增速已超过了快递企业本身（图4）。

如今，菜鸟作为独角兽的估值高达1900亿元，其营收仅为顺丰的1/5，但估值已达到顺丰的一半，为菜鸟打工的通达系更是望尘莫及。菜鸟的优势，还不仅仅体现在收服通达系上，拼多多、顺丰等竞争者，受这同一盘棋局制衡。

多年来，阿里的嫡系百世一直是电商件领域的低价执行者，拼多多那些几元包邮的产品（如3元100根橡皮筋），大多采用百世快递发货。

2014-2019年年报显示，百世6年来累计亏损约50亿元，但2019年，其营收已超过了三通一达。有这样一位竞争对手，通达系难以大幅提价，净利润表现始终被限制。

而游离在阿里系之外的顺丰亦被钳制，不参与，难以从快速增长的市场里分一杯羹，若参与，又受制于低价的游戏规则。还有一层奇妙的逻辑是，阿里的竞争对手拼多多，其低价产品的性价比，基础之一正是极低廉的快递成本。

今天，全中国1/3的包裹由拼多多产生，在义乌，一单快递成本可以低至1.3元，惨烈时甚至只有9毛钱。近日的新闻是，以拼多多为基本盘的极兔速递，已遭到韵达、圆通等全面封杀，不予合作。日后若物流行业全面提价，拼多多的命脉，同样捏在通达系、百世及背后的阿里手中。竞争和数字化，带来的是效率提升。

通过对物流行业的数据化和标准化，快递单件的配送容量和效率得到了革命性的提升，2019年双十一，第1亿个包裹发出仅用时8个小时，第1亿个包裹签收，仅用时2.4天，而2013年时送达第1亿个包裹，花了9天。天猫/淘宝消费者体验也随之快速改善，包裹越来越多，送货越来越快，对阿里巴巴的电商业务是非常有利的。

目前，阿里系快递已占据快递市场7成以上份额，当阿里手中收集到的快递公司股权足够重时，快递行业或将迎来全面的盈利改善，及市值提升。此外，可以想见，通达系若采购云服务，应该大概率会使用阿里云。这样一幅占据主动而别致的竞争格局，不能不让人叹服阿里的布子。无论哪种博弈场景下，阿里稳赢（表10）。

阿里在物流行业的运作只是一个例子而已。

合围之三：腾讯的娱乐之网

对时间的分配，站在所有资源分配的顶层。而腾讯的控制力，正体现在时间上。多年来，腾讯强在社交，而变现渠道则主要是游戏。一款《王者荣耀》，2015年11月上线，2016年活跃用户高达5000万人以上，相当于每20个拥有智能手机的中国人，就有一个在打《王者荣耀》。过去5年时间，腾讯的收入从1000亿元飙升到3770亿元，其中游戏的收入从565亿元上升到1147亿元，连续多年位列全球第一。

而根据市场研究机构SuperData的报告，2019年全球游戏行业总收入为1201亿美元，腾讯以一己之力，占据了其中1/7。在游戏这一核心赛道上，投资、并购同样是腾讯扩大并巩固自身影响力的利器。

根据新财富的统计，2006-2019年间，腾讯在游戏领域发起的大大小小的投资高达110起，无论是上游研发，还是代理运营，腾讯都极有兴趣。2016年刘炽平发着高烧，还坐了10个小时的飞机到达赫尔辛基，以86亿美元收购了芬兰Supercell游戏工作室超过84%的股份。

游戏巨头EA的首席运营官彼得·摩尔（Peter Moore）曾提到，游戏业80%的收入来源于20个最靠前的游戏。头部游戏占据了绝大部分吸引力，消耗了大部分金钱，而盘点2019年全球收入排名前十的游戏，腾讯与其中8款有关系，前5名均囊括其中（表11）。

在游戏收入Top10名单中，《堡垒之夜》以18亿美元蝉联冠军，而腾讯持有《堡垒之夜》研发公司Epic的48.4%股份，是第一大股东。《地下城与勇士》与《王者荣耀》收入均超过了16亿美元，排名第二、三位，其中，《地下城与勇士》国服由腾讯代理，其全球收入的大部分也由国服玩家贡献；《王者荣耀》则由腾讯自己研发。第四名《英雄联盟》的研发公司拳头游戏，2015年被腾讯全资收购。第五名《糖果传奇》，2014年起由腾讯在内地独家代理。第七名《穿越火线》，同样由腾讯代理国服，且国服贡献其全球收入的绝大部分。第九名《和平游戏》，由腾讯自身研发。

有些虽与腾讯没有直接合作关系，如第八名的《FATE/GRAND ORDER》，由索尼旗下Aniplex研发，自2016年起在国内由B站独家代理，而B站的第二大股东，同样是腾讯。

由于垄断巨大流量，腾讯坐收流量税。例如在微信上线的小游戏，微信平台和开发者的分成为5:5开。

即使实力超群的游戏公司，包括完美世界、世纪华通、三七互娱等多家A股上市公司，同样选择将研发的游戏交由腾讯来代理，其中不乏拳头产品（表12）。

伽马数据显示，目前腾讯所代理的游戏产品数占到其发行游戏总量（包括代理和自研产品）的42.1%。

同样的故事在视频、阅读等赛道逐一上演。2016年，腾讯视频付费会员还只有2000万，而在2019年财报里，已经高达1.06亿，只略微低于爱奇艺的1.07亿（优酷未直接披露）。当它承包了你的时间，你的欢乐，它便拥有了生杀予夺的权力。虽然微信一直推崇克制，但绝不是为了把成瘾空间留给他人。近年来，新的时间杀手抖音横空出世，遭到了微信的强力封杀。

• 合围之四：挺进金融

蚂蚁集团，从阿里巴巴体系剥离出来的支付宝壮大而成，发行市值2.1万亿元，超过工商银行、超过招商银行。

微众银行，2014年成立，目前估值1500亿元。这是互联网时代的新征程。背后是阿里与腾讯，通过各自超高黏性的应用，通过广博的投资布局，将平台商家/消费者进一步在金融环节进行变现。

2020年3月，艾瑞咨询的最新数据显示，2019年四季度，中国第三方移动支付交易规模约为59.8万亿元，同比增速为13.4%，支付宝与腾讯财付通共占中国第三方移动支付市场94%的份额。

而银联商务，仅占比0.3%。这意味着，这3个月时间里，通过支付宝和微信支付，花出去的钱就高达56.2万亿元（图5）。

由于网罗了几亿个人用户，在电商平台税、流量税之外，蚂蚁集团、微信理财通，通过移动支付平台的绝对垄断，进而征收到交易平台税。在大资管时代，它们针对个人及小微客户的贷款、理财等需求，有着多重变现空间。

蚂蚁集团的招股书显示，截至2020年6月30日，蚂蚁平台促成的消费信贷余额为17320亿元、小微经营者信贷余额为4217亿元，这些并不是蚂蚁自身提供信贷资源，而是主要转包给金融机构进行实际放款或实现资产证券化（占比98%）。

其中，花呗、借呗的产品日利率为万分之四及以下，即使按单利计算，万分之四的日利率也相当于14.6%的年利率了。同样的，截至2020年6月30日，蚂蚁的理财科技平台促成的资产管理规模达40986亿元，服务同样由外部的170余家资管机构提供。2017、2018、2019年度和2020年1-6月，蚂蚁集团分别实现营业收入654亿元、857亿元、1206亿元和725亿元，实现归属于母公司所有者的净利润70亿元、7亿元、170亿元和212亿元（图6）。

然而，其2.1万亿元的发行价估值已远超过工农中建等四大行。即使个人零售业务相当出色的招行，2019年营收为蚂蚁的2倍多，净利润为其5倍多，市值也只有蚂蚁的一半（表13）。蚂蚁集团此次两地暂缓上市，消费贷等主营业务亦遭受舆论质疑，下一次若启动上市，其经营状况及估值情况，以及与传统金融机构的对比值得继续跟踪。

• 合围之五：从线上到线下

线上的流量之争几乎进入尾声，获客成本越来越高。2015年以来，阿里巴巴与腾讯正面打响了新零售之争，从线上转战线下，支付场景丰富的百货商场和超市，成为二者追逐的目标。不到5年时间，前十商超里，已有7家为腾讯、阿里所控制。根据中国连锁经营协会发布的2019年中国超市百强榜，华润、大润发、永辉名列前三。

2019年百强超市销售规模近9792亿元，约占全年社会食品零售总额的18.1%。其中，前十超市的销售额达到5809亿元，占百强总销售额的59.3%，行业集中度明显。而在前十连锁商超中，阿里系控制了大润发（第二名）、联华超市（第五名）、盒马鲜生（第六名）、家乐福（第八名，由苏宁易购收购了中国区80%股权）；而腾讯系则入股了永辉（第三名）、沃尔玛（第四名）、步步高（第十名）。目前连锁超市前十里，只有华润、物美和家家悦没有被阿里、腾讯控制或入股（表14）。

而对不同商超的追逐，也是从锁定交易场景到锁定资金流，进一步锁定云服务场景，为金融科技、云服务等后期企业服务创造价值空间。

• 合围之六：当并购成为行业信仰

不仅阿里和腾讯四面出击，那些获得它们资金扶持的新锐们，亦前赴后继投资后来者，从而缔结出一个更为庞大的AT控制网。典型如京东，在腾讯-京东结盟之后，京东重金布局电商、生活服务、物流领域，与腾讯互为犄角，构建起了链式生态。

如在新零售领域，2015年，京东以定增方式入股永辉超市，投资金额42.35亿元，持股10%。

2016年6月，沃尔玛和京东联姻，达成“全球性战略合作”关系——京东收下沃尔玛此前并购的1号店，而沃尔玛则获得京东新发行的1.45亿股A类股，占京东总股本的5%。按当时的股价计算，该笔交易价值约100亿元。

2017年，腾讯跟进京东的投资，受让永辉股份5%股权；2017年12月，腾讯和京东联合认购唯品会新发行的A类普通股，认购金额分别为6.04亿美元和2.59亿美元，溢价约55%，二者分别持股唯品会9.6%、7.5%，合并持股超过唯品会创始人沈亚（12.7%）本身。

2018年2月，京东16亿元购入步步高5%资产，5月，京东进一步增持永辉超市，目前其总持股11.8%，加上腾讯持股的5%，腾讯-京东联盟合并持股16.8%，实际上亦超过了永辉创始人张轩松（14.7%）、张轩宁（7.77%）。

2016年至2020年上半年，京东的投资净现金流出近1700亿元，而同期经营净现金流仅为1050亿元。据新财富统计，京东目前已投出295家公司，93家处于D轮及之后的收获期。

达达上市，京东数科回科创板提交招股书，京东健康拟分拆上市，京东物流估值同样高达900亿元。

不只是京东这样的大鳄，那些自身都还需要融资的独角兽们，在投资上也不无胃口。并购投资已成为中国互联网圈子的行业信仰。

如获得阿里投资的商汤科技，目前是两家独角兽企业的主要股东，其投资出了影谱科技（估值100亿元，人工智能领域）、特斯联科技（估值100亿元，人工智能领域）。

在投资企业之外，马云还创立湖畔大学，该校录取率仅2%。在资本和流量的诱惑里，创业明星变成莘莘学子，追随大佬左右，形成更深刻的链式反应。

• 新合围：消费互联网到产业互联网的迁移

观察上述路径，阿里从电商到快递，腾讯从社交到游戏，还算是商业链上下游的延展。二者从线上到线下，从产业到金融，自身竞争优势似乎可以无限制放大。当下，个人行为习惯已全面转向数字化，中国的网民规模全球第一，移动支付等渗透率更是一马当先。在腾讯、阿里实现对个人“信息流、物流、资金流”的话语权后，它们的下一站，不约而同瞄准了产业互联网赛道。普华永道的报告预测，中国互联网的下一个风口将出现在B端，科技企业赋能B端，服务C端，将成为主流商业模式。

预计到2025年，这一商业模式给科技企业带来的整体市值将达到40万亿至50万亿元。挟C端流量以令B端诸侯，在产业互联网时代，腾讯与阿里依然是主力军。2014年腾讯系统性地扫描行业、投资布局，再到2018年强力调整组织结构和业务方向，专门成立了CSIG（云与智慧产业事业群），全面拥抱产业互联网。

一则新闻是，2019年5月，马化腾主动赴京，拜会国家电网董事长，腾讯发力能源互联网。而2019年，国家电网营收2.66万亿元，是腾讯的8倍。腾讯曾经表态，希望成为各行业数字生态的“共建者”，而不是传统互联网行业所扮演的“颠覆者”角色。在谋定转型B端时，马化腾说过这么一句话：“员工要有新的战场，要有能胜利的地方，这是一个基础。”

资本追逐更广阔天地的收益，无可厚非。而对产业数字化的新合围，正在启幕。投资、并购依然是有效的触达方式。2019年以来，腾讯入股了常山北明、博思软件、东华软件等多家A股上市公司。它们不再是大众熟知的品牌，这意味着腾讯开始专注于垂直领域产业互联网的逐项突破。2020年4月20日，阿里宣布，未来3年再投2000亿元，用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚和面向未来的数据中心建设。

紧接着，5月26日，腾讯宣布未来5年将投入5000亿元布局新基建。5000亿元重点会花在云计算、区块链、服务器、超算中心、人工智能、5G网络、网络安全、量子计算、音视频通讯、大型数据中心以及物联网操作系统等方面。2020财年，阿里云收入突破400亿元，估值高达770亿美元。2019年报中，腾讯首次单设了“金融科技及企业服务”的分项收入，这项主要面向B端的收入高达1000亿元，占总营收近1/3。

对比中美两国独角兽的行业分布，中国强于电商及物流；在金融科技领域，中国与美国旗鼓相当。而美国在人工智能、软件服务领域领跑。在人工智能领域，美国有多达34家独角兽，中国仅上榜21家；软件服务领域，美国优势更加明显，共有36家独角兽上榜，中国仅13家。无论是否巧合，阿里与腾讯所擅长的，恰好也成为了中国独角兽的优势赛道（表15）。

无论人工智能还是软件服务领域，均是产业互联网中的重要一环，面向未来。阿里与腾讯强势切入，技术、资金、机制与流量的加持下，这一领域会出现怎样的成长与变局？

5年时间，腾讯、阿里从一款超级APP渗透至我们个人生活的方方面面，再过5年时间，我们或许会见证它们在社会、经济主动脉中更深的渗透。这股蛮荒之力，踏着时代节拍，看似无人能挡。

03

垄断：数字化时代的新命题与高风险

网络时代的竞争，是企业生态系统间的竞争，垄断的关键在于用户资源。可以看到，在许多细分领域，例如占据我们注意力的前30大头部APP、快递行业、游戏行业、商超、移动支付及云服务领域，阿里、腾讯联手都已占据7成左右份额。这是个敏感的信号。其中包含的可能性，令不少人忧虑。

• 为超额收益的收割冲动

对数字化时代的个人，阿里巴巴和腾讯，可以了解得彻彻底底：你听什么歌，看什么书，追的明星，粉的爱豆，玩的游戏，真正会为什么而花钱。

由于掌握消费者的终端数据，个性化营销无处不在。你无意间搜索或提及的商品，下次很可能出现在购物APP推荐页。

价格歧视也无处不在，从同程艺龙到淘宝，办公室里不同的人打开同一个商品页面，却看到截然不同的价格。当个体成为APP内不同的标签，越忠实、越有钱的用户，有可能遭遇越狠的定价策略。消费陷阱铺天盖地，各处随手可得的互联网信贷资源太过丰富。

白条，花呗，月付，微粒贷，借钱……只要愿意借，几乎每家互联网企业都能够给你放高利贷。

资本都是逐利的，在生态的名义下，在投资的伦理中，它们把敌人变成朋友，把上下游变成投资对象，把流量变成现金，把连接变成赋能，驱动活跃用户成为付费用户，驱动付费用户选择自动扣款，驱动自动扣款用户“打白条”消费，实在转换不了的免费用户，就榨一榨，变成广告商的“人头”……当你沉迷，当你被定义，当你被诱导，当你被投喂，这一切，都变成它们报表上的业绩。

腾讯与阿里的投资并购策略越成功，说明消费者被渗透得越彻底。在一场场马拉松式的以垄断为目的的并购中，普通人的时间、信息来源、金钱消费，向互联网头部企业及个人迅速集中。

因“经营者集中”而利益受损的，第一个往往是消费者。2015年，滴滴和快的合并，合并后迎来的就是报复性涨价。如今在深圳等一线城市，滴滴的价格并不比出租车优惠，不同的只是出租车的份子钱交给了的士运营公司（后者需给政府支付牌照费用），而滴滴司机的抽成交给了平台而已。

这就是互联网经济的典型收割之道。在互联网时代，市场份额集中带来的超额收益更甚。一款年流水超过100亿元的《王者荣耀》，只是由腾讯游戏下面一个项目组开发的。几十个人生产的东西，能够被12亿微信用户所使用，并产生经济收益，这是一种从前想象不到的经济模式。在传统工业时代，生产、成本与收益之间几乎是线性对应模式，“一分耕耘一分收获”。

而互联网经济的两大核心特点，一是网络效应，同一张网络上，连接进来的用户越多，价值越高，更多的第三方愿意接入，比如微信，你身边的人都在使用，这无疑将吸引你使用，最终12亿人因为连接集聚在这张网里，由此商机无限；二是边际成本迅速递减，为了第一个用户搭建好的APP，第二个用户使用成本几近于0。

在互联网时代，投入产出比剧变，一分耕耘可以变成1万分收获，甚至12亿分收获。这让巨头们能够忍受长久的亏损，尽可能做大规模钩织巨网，获得最终的垄断终局，并吃掉桌面上全部筹码。

当一张几亿人的网络开始变现时，潜力是非常惊人的。2015-2018年，美团累计亏损了300亿元，补贴商家，补贴骑手，补贴消费者，它最终成功使得自身的市场份额从2015年的32%提升到了59%。它要做的就是留在牌桌上，用巨额融资，熬死其他对手（图7）。

在此期间，阿里收购的饿了么维持住了36%的市场份额，但其他玩家基本销声匿迹。2019年，美团首次实现盈利，虽然只赚了22亿元，但是市场敏锐地抓住了这一拐点。2020年至今，美团股价上涨了160%，市值高达1.37万亿港元，而同期恒指下跌14%。坐拥超过4.6亿用户的美团，有的是办法扩大盈利规模。

2020年4月，广东省餐饮协会公开喊话美团，要求其降低抽佣费率。据悉，美团对部分小商家抽佣甚至高达20%-30%，而起初只有5%。

9月，《人物》的一篇《外卖骑手，困在系统里》，生动讲述了600万骑手如何在算法的压力下，用生命送单，成为马路上遭遇交通事故最高的一群人。然而，无论它们曾掀起过多么鼎沸的舆论浪潮，对资本而言，那些，也许不过是在盈利曙光下的细微阴影。随着美团市值暴力拉升至1.76万亿港元（2020-11-10），曾在美团上投入480亿元的腾讯，如今坐拥3500亿港元持股市值，单一项目回报超过2000亿元。

所以你能见到，在一个又一个的领域，合并的故事此起彼伏。阅文集团收购盛大文学，斗鱼和虎牙合并，在资本助力下，快速形成某个细分领域的寡头垄断格局。而有多少寡头，能够压抑滥用市场支配地位的冲动？它们背后的资本，也作此念吗？我们薅过的羊毛与便利，终将都成为一种捆绑。

• 创富机遇内卷之忧

2018-2020年，中国首富，正是马云、马化腾二人轮流坐庄。系统梳理2020年新财富500富人榜，榜单上与阿里、腾讯有股权架构上合作关系的富人，更多达55人，超过1/10。他们的创富能量不仅远超榜单均值，更远超普通人。

如在快递物流领域，共有7人上榜，除了顺丰王卫，其他富人皆出自阿里系。在电商、新零售领域，共有12人上榜，8人出自阿里及腾讯系。估值1500亿元的微众银行，带动深圳老牌富豪朱保国、林立身家大幅上扬，他们各自持有微众银行20%股权。而新生代（40岁及以下）上榜富人共34位，其中14位接受了来自阿里及腾讯系的投资。如拼多多黄峥、快手宿华、寒武纪陈天石等，无不是在腾讯/阿里的加持下，跻身全中国最富500人的行列。而不惑之年的黄峥，身家已突破1300亿元。

如果蚂蚁集团成功上市，按其员工及高管持股占比一半，彭蕾持股市值将达到2000亿元，数十人将拥有百亿身家，明年的500富人榜上，一大波阿里系新富，正焦急地徘徊在榜单的等候席位。在中国的创业人群中，流传着一句话，创业离不开三种结局，生，死和BAT。遇上A和T，金钱与流量，是对创业者最好的投喂。阿里和腾讯，则可以强化自身的流量入口地位。

中国成为全球互联网应用最发达的国家之一，与二者的示范、扶持不无关系。然而，如此之高的富人占比，不由让人思考，这一互生互促链条，是否带来了创富机遇的内卷？通常意义上，竞争，比垄断，带来更多的创新。而创新，才能最本质地创造消费者福利。财富，则是对创新的一种激励机制。如果巨头剑指之处，创富机遇也呈集中之势，创新生态也可能变形甚至扭曲。

• 反垄断的突破

当一个市场高度集中，无论用户、员工还是同行，产业链上所有的利益相关方，都可能受其羁绊。如果中国的互联网巨头身处美国，可能面临怎样的情况？来看看它们同行的境遇。在美国，反垄断监管有着悠久历史。

1890年，美国通过了第一部反垄断法——谢尔曼法。此后100多年，美国反垄断法体系不断增强，其主要禁止三类行为：阻碍交易的行为；有可能大幅降低某一特定市场竞争程度的企业兼并；旨在获得或维持垄断地位的反竞争行为。从IBM到微软，再到谷歌，三代互联网霸主都饱尝“反垄断”大棒的滋味。

上世纪末，微软影响如日中天时，引发了长达数十年的反垄断调查，调查的理由是微软是否利用Windows的垄断优势绑定浏览器及Office套件，打压竞争对手。这场调查还引发了旷日持久的赔偿官司，仅在加州，2003年1月，微软就同意拿出11亿美元，赔偿加州消费者；2004年，欧盟判定，微软滥用其在操作系统上的垄断地位，需要支付5亿美元罚款。此间，微软一度面临被强行分拆，比尔•盖茨也因此退居幕后。

2020年，美国众议院反垄断小组委员会发布报告，认为亚马逊、苹果、Facebook和谷歌都拥有垄断权。其中，反竞争的“杀手级收购”正是委员会关注的核心议题，该报告调查了Facebook收购Instagram是否为了扼杀竞争对手。拆分这类收购可能是未来监管的重点。

2020年10月，美国联邦政府及11个州政府正式向谷歌提起诉讼，指控其违反了反垄断法。起诉书称，谷歌与苹果公司以及安卓系统设备制造商签订了排他性合同，这些合同使谷歌得以维持垄断地位，同时扼杀了美国搜索市场的竞争力和创新力。该诉讼还指责谷歌利用垄断利润，为其搜索引擎购买包括苹果浏览器在内的网络浏览器上的优先待遇。美国反垄断法的终极目的，是“通过促进市场竞争，来保护经济自由和机会”。

在美国主流经济学家、“新增长理论”的创立者保罗·罗默（Paul Romer）看来，创新是决定消费者福利的最重要因素，而竞争比垄断更有可能带来创新。

在中国，已于2008年8月1日起施行的《反垄断法》，对经营者达成垄断协议、滥用市场支配地位、限制竞争效果的经营者集中等三类行为进行了约束，互联网行业的不正当竞争行为也受到管制。

2019年双11活动前，格兰仕就天猫涉嫌滥用市场支配地位，逼迫品牌“二选一”站队提起诉讼。电商平台“二选一”行为也被国家市场监督管理总局认为，涉嫌违反《反垄断法》，不利于消费者福利的提升。2019年，腾讯音乐更受到该局反垄断调查。

尽管这一调查已于2020年初终止，但2020年1月公布的《反垄断法》修订草案，拟新增互联网领域经营者具有市场支配地位的认定规定，引起广泛关注。财政部副部长邹加怡日前在公开场合表示，“防止金融科技助涨‘赢者通吃’的垄断”。

11月10日，市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，剑指日益膨胀的网络平台经济。在法律专家看来，对于全新生态的互联网行业，垄断的界定有诸多尚待厘清之处，比如，免费的微信算不算垄断？对全民大数据的隐形控制算不算垄断？不过巨头对此，已有心理准备。

阿里巴巴在港股二次上市时，已把受到反垄断调查和处罚列示为风险之一。如今，消费互联网已步入存量时代，加之巨头出海战略受阻，互联网领域的竞争正在加剧。可以观察到，无论创业企业的上市，还是已上市公司的并购整合，都在加速，头部化进程加快。这意味着，垄断之势将持续演进。在海外针对互联网巨头的反垄断调查愈收愈紧之下，中国这一领域的反垄断执法会不会实现零的突破？