刘煜辉：军工、必选消费、新能源价格很高了，但可能更高

“我们今天面对的牛市是一个新生儿，是与之前完全不同的。”社科院经济研究所教授刘煜辉在华尔街见闻高端对话节目《问策》中坚定地说，2019年已经开始长期牛市，并且还会继续下去。

刘煜辉认为，白酒行情实际上是表达了通货膨胀的情绪。“今年市场一个大的背景是通胀和反通胀的这样一个斗争”。但他同时表示，今年也比较看好被通货膨胀困扰的产业，一旦边际变化来临，这些股票也将释放出巨大的交易弹性。

具体的逻辑和机会在哪里？请看华尔街见闻李策与刘煜辉的对话：

华尔街见闻李策：刘老师您好，今年有十四五规划，有双循环，最近的中央经济工作会议提出的“政策不会急转弯”，而且要扩大内需和强化科技，对于2021年的宏观经济形势会产生什么样的影响？您先做一个大势研判。

刘煜辉：“内循环为主体，双循环促进”，这是中央对当前形势的一个定位。确实在过去半个世纪，全球的主体趋势是全球化。特别是过去20年， 2001年中国入世以后，中国的改革开放把全球化推向了一个前所未及的高潮。

过去20年间，事实上形成了一个G2的关系——“中美国”。事实上中国、美国都是靠外循环赚钱，中国是世界工厂，美国是世界消费，提供净需求。过去是这么一个结构，众所周知，今天的形势已经进入了一个新的时期，我们这边的定位叫“百年未有之变局”。中国经过40年的改革开放，实现了伟大经济崛起和巨大的财富繁荣，从根本上改变了世界的结构。

随着新格局的到来，外循环的结构必然会发生深刻的变化。所以某种程度上讲，中国提出以“内循环为主体，双循环互促”，其实是应了时代的宏大背景。

事实上，我们看到美国在某种程度上也在走向内循环。美国拜登的政府就位以后，很有可能在今年晚些时候开启新一轮的财政大扩张。

美国借着新冠疫情的危机，在去年已经完成货币和财政的并轨，就是所谓的MMT，更明确的表述就是财政赤字的货币化，财政与货币合流。这清晰地指向美国也会走向一个内循环，就是内需的扩张：基础设施大投资，包括美国未来想保持强劲全球领导力的新兴产业大投资。

对于中国来讲，通过改革开放推动经济转型升级，把中国经济从传统的“砖头经济”的形态，借助第四次技术革命的浪潮，推到“数字经济”“清洁能源”的时代。中国未来要成为全球治权的继承者，或者某种程度上要展现在人类共同命运体中间的领导力，必然要把经济转向内需为主体，甚至要成为全球的净需求的提供者。

不光是一个世界工厂的角色，而且要成为全球净需求的创造者和引领者，这样才能和中国实现伟大国家的进程相匹配。

华尔街见闻李策：刺激需求、扩内需要拉动消费，明年大消费和科技领域会在资本市场会有所体现吗？

刘煜辉：从我们专业的角度来讲，消费并不是一个驱动经济增长的长期动力。简单讲，消费是一个水到渠成的过程。经济长期增长的源泉都是靠效率的提升，效率提升实现是靠技术革命。

人类就是利用现有的资源水平创造更大的财富，提升效率，那消费就自然成为了一个基础。整个财富的蛋糕做出来以后，如果能够有一个更合理的分配结构，就能引领消费，是这样的一个循环的过程，水到渠成。

科技，应该就是我刚才讲的“实现”的过程。科技是题中应有之意，就是我们需要通过科学和技术的进步来提升资源的利用效率。你优化资源的配置，然后单位资源能够创造更多的财富，这是消费增长的基础。

华尔街见闻李策：现在是结构性牛市，2020年权益类市场表现非常好，特别是公募基金突破了18.57万亿，新发基金3万亿，您觉得明年这种势头会持续下去吗？

刘煜辉：肯定是持续下去的，现在市场已经变成一个增量市场。2018年之前的市场都是存量市场，市场呈现出很明显的交易性的盈利模式，那时候就有各种提法，每年有什么“吃饭行情、春季躁动”各种词。现在，这种词就在慢慢的消失，大家不太注重这种择时，因为它步入了一个长期的牛市。

我们一直认为，2019年到现在的市场已经步入了一个长期的牛市，中国的股权投资的大时代可能已经开启。牛市开启的宏大背景是中国经济转型在近两年取得了实质性的突破，其中很重要的一个全局转化枢纽，就是2018年底中央确立的资本市场基础制度改革。

资本市场在中国经济转型中起到牵一发而动全身的关键作用，是五大要素市场的枢纽。从2019年开始，我们开始突飞猛进地强力驱动要素市场的改革。通过这两年的改革，我觉得使得资本市场出现了脱胎换骨的变化。

相较之前的28年，市场的深度和广度已经有了一个非常明显的变化——注册制退市制度。资本市场两根支柱的基础法律体系，包括集体诉讼、损害赔偿，都有了一个坚实的制度基础。

我们今天面对的牛市是一个新生儿，是与之前完全不同的、基于逐渐完备的资本市场基础制度而建立起来的。

今天的市场确实有巨大的吸纳能力，特别注册制推行以后，一周能够发15个、18个股票。按这个节奏，一年五六百个新的上市公司，它们来自于中国经济的方方面面，特别是经济转型的方向。

这在2018年之前的市场是无法想象的，那个时候市场最介意的一个问题，是担心新股发快了导致股市下跌，现在没有这个问题了。这个明显的变化，只有一个解释，市场是完全不同了。

对居民来讲，形成财富增值只有三条通道，房子、刚性兑付的金融产品（老百姓买的各种理财产品），第三个就是股票市场。前面两条路明显设有路障，房住不炒、打破刚兑，股票市场就是我们驱动转型的枢纽。

市场是真正地走向繁荣，特别是代表着中国转型的产业趋势。在过去的两年中间，我们做了一个指数，一批各个产业优秀的头部上市公司，大概以12个赛道，选出了160~170家股票。

从这个指数可以看到，以2019年的1月2号为基数100，到上周结束（2020年底），跑到了370，两年之间其实涨了2.7倍。这个成绩应该是战胜了市场绝大多数的主动管理人。

华尔街见闻李策：那您这个指数的衡量标准是基于哪些要素？

刘煜辉：指数衡量标准是自上而下的选择，来自于主要是尊重市场的认同，大概4个维度。

第一个，宏观时钟，宏观时钟就是判断中国在转型过程，事实上不断通过改革改变原有体系自身通货膨胀的过程，就是克服自身滞胀的过程，也就是说，转型过程会伴随着长期的通货膨胀的宏观条件。

第二个是产业趋势，比如我们正在经历的第四次技术革命，数字技术引领的数字经济时代、清洁能源时代，这是时代的两大引擎。

第三个就是政治正确，在“百年未有之变局”的宏大背景下，中国有自己的抱负，要实现自己民族崛起的时代抱负。

为了实现抱负，我们确立了一系列的政治要求，就是自主可控，产业的安全、产业独立性。还有就是中观微观层面的“产业头部”，每个赛道都有它优秀的公司。

华尔街见闻李策：表现比较好的、有代表性的赛道是有哪些？

刘煜辉：这个是国民经济全覆盖的，从传统到新兴战略性产业，我们是全覆盖的，并不去区分。传统的金融、必选消费、可选消费，房地产周期我们都有，机械装备、机械制造、农业这些也都有。

当然，更多的是经济转型的新兴战略性行业。每个赛道中间都有最优秀的公司，我们就把最优秀的公司遴选出来。

华尔街见闻李策：展望2021年，您对于消费以及有色等顺周期的行业有什么预判？

刘煜辉：就国际国内的因素来讲，我觉得今年的上半年还是在一个通胀向上的趋势当中。特别是全球定价的大宗商品，比方说金属、非金属、铜、油，还有其他的，你可以看到全球通胀的气氛还在发酵中。特别是2020年的11月30号有一个标志性的事件，拜登胜选以后，他经济内阁的第一个阁员任命，就是把量宽央妈——耶伦放在财长的位置上。

全球资本就心领神会了，量宽央妈做财长，就是美国给出一个信号，货币和财政要合流，这将给世界溢出巨大的通胀预期。所以，从那以后比特币涨到41000、42000，它是很明显的一个效应。铁矿砂到1000多，铜也上去10%，大宗商品、风险资产都在往上涨。

在这样一个经济下行转型的阶段，伴随着通货膨胀，在“滞胀”这个时钟下，最稀缺的就是经济中间那些确定性的东西。一旦被认定为确定性的东西，交易资本疯狂地、不顾一切地扑上去，这股力量往往是惊人的。

你看最近的军工、必选消费品、新能源的行情。对于它们的交易，需要克服的心理障碍是蛮大的，因为它不断地要打破固有的经验思维，你说这个价格很高了，它可能会更高。

另外，我们也比较看好以前被通货膨胀困扰的产业方向，比如说消费电子，我觉得都是有机会的。因为今年一个大的背景是通胀和反通胀的斗争。从现在的角度来讲，肯定还没有看出反通胀的一系列政策能够把它给压住，大家还没给出这个信任，所以你看到白酒就很浪嘛，它实际上是表达了通货膨胀的情绪。

比如说“天下五水”，最牛的几个水，一个是茅台，然后咱们的酱油就是海天酱油，还有是金龙鱼、农夫山泉、伊利牛奶。这么多水，除了伊利、茅台以外，其他的价格应该都100以上，一个酱油都能够干到七八千亿的市值，这个都是打破了以往经验。

但相信在我们既有的制度优势下，今年能够取得这一场反通货膨胀斗争的最后胜利。如果那个时点真正来临的话，受通货膨胀困扰的这些股票，包括消费电子等PEG有比较优势的股票，包括在化工、机械行业中间，这些股票当宏观条件的边际变化来临时，它会释放出一个巨大的交易弹性，这个我们以前历史上也经历过。

华尔街见闻李策：比特币会像黄金一样成为硬通货吗？

刘煜辉：比特币这个资产更多反应美元扩张的效应。我觉得它和黄金在机制上还是有非常明显的区别。最近你看到比特币涨的很快，黄金也就是震荡，基本没有上涨，因为它两者定价机制不太一样。

比特币直接对标的是美元扩张周期，简单讲就是美联储要大扩表了，可能从7万亿到10万亿。

黄金其实对应的是一个间接逻辑，美元进入扩张周期以后所产生的有两种效应，一种是经济扩张，一种是通货膨胀，黄金得看这两种效应到底谁强。

如果市场预期增长的效应强过通胀效应的话，直接导致美国的实际利率往上走，那么对黄金是不利的。如果产生的效果是通胀盖过了增长的效果，那就反过来。

华尔街见闻李策：那对于未来黄金的走势，我们要做一个什么样的判断？

刘煜辉：每个阶段不一样。在目前这个阶段，投资人给增长的权重更多一点，压倒了美元扩张所带来的通胀效应，所以黄金没有什么表现。可能再过一段时间，看美国政策实践的效果，毕竟拜登1月20号才上台，然后第二轮的刺激计划，包括财政扩张等一系列经济政策才逐步落地，到时候我们再看效果。

那时候如果效果不如预期，可能投资者会反过来认为经济增长预期并不明显，带来的就是通胀，可能那时候黄金会上涨。