货币政策：“模糊”与“清晰”（图）

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在“不急转弯”背景下，市场似乎失去了明确的研究锚，有人把目光放在“不急”上，也有人关注“转弯”，市场的解读越来越“模糊”。

新年伊始，市场对于中国货币政策的取向似乎并不存在太多分歧。但有意思的是，市场对于利率走势却似乎有很多不同的看法，虽然多数观点认为伴随着经济的进一步复苏，人民币市场利率（以10年国债利率作为参照物）大概率会在来年走升，但与此同时也有观点认为在中美利差较大的背景下，10年国债利率有可能伴随着外资买盘而逐级下移。更有一种中庸观点认为前两派的观点都有道理，两者抵消，因此可以看平利率。

这样的一种市场分歧，事实上在历史上并不多见。总体而言，基于对经济展望，衍生出货币政策预期，从而对利率走势进行判断，是较为常见的“自上而下”的宏观经济研究框架。然而，在“不急转弯”的背景下，市场却似乎失去了明确的研究锚——有人把目光放在了“不急”上，也有人会关注“转弯”。

稍微总结一下，我们会发现在货币政策的阐述上，市场的解读越来越“模糊”。这在某种程度上与央行的偏于中性态度有关，比如说，央行往往使用“不存在持续通胀或通缩的基础”来评论中国的通胀走势，也经常使用“人民币不存在持续贬值的基础”、避免“羊群效应”等来论述人民币汇率问题。从这样的表述中得出有倾向性的结论，的确存在困难。

近期央行《政策研究》发表的一篇文章有下文中的一段表述，表明了货币政策的制订是一个非常动态的过程，也客观存在多种情境和可能性，也流露出政策决策者的考量的多维度和复杂性。

文章表示：“货币政策中介目标要保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。理解这一中介目标锚定方式要把握以下几点。一是‘基本匹配’不意味着‘完全相等’。M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节；二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。三是基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。”

平心而论，这段表述表达了一个较为中性和长期的态度。对于关注政策方向的市场研究者来说，似乎只能据此作出一些“模糊”的解读。

然而，货币政策真的“模糊”的吗？换一个角度，可能会有豁然开朗之感。比如说，如果从央行近年来使用的政策工具来看，“清晰”感十分明显。近年来，央行偏好是直达性货币政策——这一政策大致以央行票据互换工具（CBS）的创立作为起点。在过去的数年中，央行设立了多种目标明确的货币政策工具，其目的都是希望商业银行能够为实体经济尤其是小微和民营企业提供相对廉价的资金。

无论是再贷款、再贴现，或是普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持工具，央行在各类报告和场合中都不遗余力地推广。几乎在每一季度的货币政策执行报告中，央行都会专辟专栏来解释这些定向的结构性货币政策工具。

一个有意思的现象是，尽管分析师们可以从学术角度来解释这些工具对于实体经济的合理性和重要性，但这些看似并不“性感”的货币政策工具对于投资者和金融市场来说却显得有些寡淡，事实上我们也极少看到对这些直达性工具的具体解读。

从一个中期角度来看，货币政策一旦执行有效，对于宏观经济和金融市场来说有正向效应，但一个较为直观的感受是，这些看起来颇有些“零碎”的新型货币政策工具让市场很难感受到类似“全面降准”的震撼效应。

事实上，在过去的数年中，中国央行的货币政策开始出现“微观化”的倾向，直达性货币政策工具正体现了这种“微观化”。某种程度上这可能是两个原因造成的，第一从宏观角度来说，中国面临着“稳杠杆”和“去杠杆”的需求，第二，传统货币政策的有效性存在着较大的疑问，资金流向资产而非实体，是一个不容忽视的问题。

面临新的情势，传统路径的适用性存在疑问。因为货币政策的部分和全面收紧，尽管有利于降低杠杆率，但却往往导致资金更不愿意流向本以嗷嗷待哺的实体经济体部门。解决问题的另一个思路是定向放松，同样的，资金往往又通过各种五花八门的形式流向了金融资产和房地产行业。

中国央行采取的方式是鼓励“定向资产”的产生，各类直达性货币政策工具也因此产生，其使用的基础是商业银行手中有相应的资产。换句话说，如果手中没有小微企业和制造业贷款，那么就无法享受相应的定向政策红利。

而在近期召开的国务院促进中小企业发展工作领导小组第七次会议上，国务院副总理刘鹤说的一段话也值得推敲，他说：“大力支持中小企业健康发展，金融机构要不断提升能力，做到敢贷、愿贷、能贷、会贷。”

如果联系到上述提到的央行《政策研究》一文中的另一段表述，可能会更容易看出货币政策的导向。文中表示：健全现代货币政策框架的内涵之一是以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标。

一言蔽之，就业、实体、企业三者是互相结合的，而货币政策是这三者的润滑剂。面临着总量控制的要求和金融需求结构性失衡的困境，货币政策选择了更加务实且“微观”的新路径。盯住货币政策本身而忽视其实际效果，可能是导致传统研究路径“不适用“的关键原因之一。从这个角度出发，关心货币政策的实际效用，即考量其对金融需求和实体经济的影响，可能更容易找到研究的落脚点。

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