中美利差倒挂意味着什么？（图）

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2022年4月初，美国10年期国债收益率达到2.78%左右，超过了中国10年期国债收益率，两国之间的10年期国债收益率正式发生倒挂。在此前的3月底，中美的2年期国债收益率已经发生倒挂。中美之间发生利差倒挂，并不常见，最近的一次利差倒挂，需要回溯到12年前的2010年。

为什么时隔12年，人民币和美元之间的利差再次发生倒挂呢？主要原因在于两国处于截然不同的经济周期。我们先来看看美国的情况。简而言之，美国目前处于一个比较罕见的情况，那就是：高增长（21年第四季度GDP增长率6.9%），低失业（22年3月失业率3.6%），高通胀（22年3月通胀率8.5%）。因此对于美联储来说，最大的挑战在于：如何确保美国经济软着陆。

2022年3月中，美联储决定加息0.25%。根据其公布的会议纪要显示，美联储会在2022年连续多次升息，预计到年底时，美元基准利率会上升到2%左右，目标是在2023年年底前逐渐把通胀率降低到4%以下。

问题在于，通过收紧货币政策来降低物价水平，伴有一个所有人都不愿意看到的风险，那就是经济衰退（亦可称为硬着陆）。在1980到1986年间，美联储连续升息，成功把通胀率从11%降到2%。但同期，美国经历了两次衰退，失业率上升到10%以上，美国以惨痛的代价控制住了通胀。

比1980年代更好的情况，是美国在1993~98年间成功实现了软着陆。从1994年年初开始，美联储不断升息，在接下来的15个月时间内，基准利率从3%上升到6%，成功把美国的通胀率从2.6%下拉到0.8%。同期，美国经济没有发生衰退，失业率不但没有上升，而且从7%逐步下降到5%以下。像1990年代这样的软着陆，是目前美联储梦寐以求的理想情况。

问题在于，1993年和2022年的一大本质区别，是93年的通胀率并没有严重高企，还没有突破3%。而今天，美国的通胀率已经超过了8%。要想在2年内把通胀率下压4%，并且不引发衰退，这在美国历史上还没有发生过。同时，美国的通胀率并不仅取决于美国经济，而是受到很多国际因素的影响，包括：俄乌冲突的进展，以及它对国际油价的影响；中国COVID疫情的发展，以及它对国际贸易供应链的影响；还有其他国家能多快走出COVID的影响，尽快恢复生产活动。这些情况意味着，美国已经进入一个明确的快速升息周期，美元的基准利率会节节攀升，并拉高其短中长国债的收益率。

接下来，我们再来看看中国的情况。中国的情况，恰恰和美国相反，目前正处于低增长（22年一季度GDP增长4.8%）和低通胀（3月份通胀率1.5%）时期。在3月初公布的政府工作报告中，GDP增长目标被设在5.5%左右，主要考虑稳就业、保民生、防风险。然而，从2022年年初开始，中国的一些省份开始出现更多的COVID感染病例，特别是吉林和上海，其经济生产活动大受影响。上海和长三角地区是中国经济的重要支柱。照目前的情况来看，22年二季度GDP很可能会大幅回落，大大增加全年GDP增长实现5.5%的难度。2022年1月，人民银行降息0.1%。3月，央行降准0.25%。虽然幅度都不算大，但是信号很明确，那就是目前的中国经济处于下行阶段，货币政策处于降息周期，因此人民币的基准利率，和美元基准利率的差值会越来越大，从而导致人民币和美元国债的利差越来越大。

像这样的人民币和美元利差倒挂，对于A股股市意味着什么呢？

我们不妨以史为鉴，做一个简单回顾。在过去20年间，人民币和美元之间的利差收窄，共发生了10次。但最终真正达到利差倒挂的，只有2005~2007、2008、2009以及2010年四次。其中05~07年的倒挂周期最长，利差倒挂达到2%，并持续了2年多。接下来三次的倒挂时长都比较短，不超过半年。

在历次倒挂时段里，一个共通的规律，是人民币和美元利差收窄时，A股会因为比较悲观的预期而有所下跌。这是因为，市场会担心人民币资产对于国际资本的吸引力下降，国际资本有更大的动力回流美国市场，同时市场也需要消化国内经济增速放缓的预期。举例来说，2022年1月底到3月中旬，北上资金最多累计净流出额超过870亿元，占到A股市值的3.4%左右，同期的上证指数下跌10%左右。

但是在两者利差真正实现倒挂后，在一定程度上实现了“靴子落地”，之前的悲观预期被消化殆尽，因此在过去四次倒挂后的短期内，A股反而开始反弹上涨。至于倒挂后股市的中期表现，则更多的和国内的经济基本面，以及货币和财政政策有关，并没有和倒挂本身有太多关联。

综合来看，由于中美两国处于两个完全不同的经济周期，可谓冰火两重天。美国面临的情况是经济过热，失业率很低，通胀率很高，因此其最大的挑战是要实现软着陆。而中国则受到COVID疫情的极大影响，一些地区的经济生产活动受到限制，需要政府适时推出恰当的政策来稳就业和保民生。在可预见的将来，经济基本面的差别会持续，这就意味着利差倒挂也会持续一段时间。目前来看，A股股市正充分消化利差倒挂带来的影响，因此其未来短期反而有反弹的可能，而中长期的走向则会以中国国内的经济基本面和政策影响为主。

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