李超：明年一季度末形成市场拐点，走向结构性慢牛，黄金再上2000的概率很大，有五大潜在黑天鹅（图）

11月23日，浙商证券首席经济学家李超在一场路演中作出了2023年宏观经济与大类资产展望。

四大不确定性因素明年一季度会逐渐走向确定

从中长期来看，国际政治经济格局的演变，它其实是风云变幻莫测的，未来的不确定性会进一步增强。

但是从市场的角度来看，2022年我们已经经受了俄乌战争引起的全球的滞胀和美联储加息，国内的疫情的反复以及紧缩性政策的延续等负面影响，从2023年我们认为这些重大的不确定因素逐渐会走向确定性，实现形成市场的峰回路转的这样一个格局。

首先我们把不确定因素归结为4个重大的不确定因素，包括俄乌战争与欧债危机，第二个就是美联储的加息，第三个是国内的疫情，第四个是房地产，这四个重大问题在明年一季度我们认为逐渐会走向确定性的预期。

首先我们先看从地缘政治格局来看，俄乌冲突是大家关心的核心问题。这次印尼的G20峰会，中美两国元首见面，以及之前舒尔茨的访华，都达成了重要的不走向核战争的共识。

当然俄罗斯的外长也做过类似表述，所以未来出现核战争的尾部风险大大下降了。

但同时由于乌军进了赫尔松，实际上对于俄罗斯而言，他肯定也是有他的诉求在的，所以容易形成一定的冲突，进一步加剧的概率还不小。

在此情况下，欧洲CPI可能很难出现拐点，如此，欧央行继续加息的概率就非常大。

目前欧央行12月份加息75 bp的概率仍然非常大，我们说它的中性利率是2%，现在加到1.5%，再加75bp实际上就超过了中性利率，如果超过中线利率之后，往往会伴随一些其他节奏性政策，这就使得欧债危机潜在爆发的因素会凸显。

因为对欧央行来讲是物价稳定和金融稳定的两难，它重心明显的偏向物价稳定，当过度的偏向物价稳定的时候，也可能会导致金融稳定问题出现较明显的变化。

比如意大利、西班牙、葡萄牙的政府杠杆率和赤字率比欧债危机都要高，包括之前出现的意大利养老，英国养老金的类似问题，实际上都是潜在的风险点。

所以我们认为后边它有可能会在明年一季度出现这种欧债危机的这种潜在冲击，如果真的出现了之后，欧亚行会一边导向金融稳定，全面放水去购债，来化解这个问题，所以市场的不确定性逐渐就走向呈现确定性的特征。

再看下美联储加息，作为一个重大不确定因素，市场今年跟美联储的博弈的压力还是很大，美联储至今总体加息态势还是很强劲，从点阵数来看，12月加息50基点、明年1月加息50基点的概率比较大。

强调一下，每一次加息的最高峰边际的最高点，我们称之为转向的二阶导数，其实市场已经认为出现了，比如说以冈拉克为典型代表的新债王已明显开始做多美债，这里边即便美联储再继续加息更高，或者两年期国债收益率再突破，但是从后边趋势来看，也很难再去出现长端持续上行的特征，所以有可能收益率之前是往倒挂的方向走，在此基础上从短端构成我们的国际收支和汇率端的压力来看，我们还得分析联储什么时候停止加息，这里边我们做了宏观因素的排序，我们认为欧债危机的可能性最大。

其次是美国国内失业率的一个上行，再接着才是美国通胀的明显的下行。

从失业率角度看，当前要想明显上行至少要出现劳动参与率的明显改善其实是比较难的。再接着通胀明显的回落，尽管这个月的高频数据核心CPI已经开始往下走，但是要想持续出现下行也存在难度，这里边包括罢工等不确定因素仍然是存在的，所以我们大概做了排序，这样从明年美联储停止加息的拐点来看，一季度出现的概率最大。

我们再来看一下国内疫情，从联合国的角度它正式要去掉大流行，我们认为得到明年3月份这个是他自己通过这种过渡性的计划，当条件满足的时候就会去掉大流行。对国内的防疫政策我们觉得影响比较大，目前大家也比较关注20条。等到疫情真正好转，市场才能形成真正的预期反转。

第四个房地产怎么来解决？今年3月份，金融委会议明确提出一个房地产新发展模式，时至今日大家也没见到，我们认为后续还会推出，我们倾向于看房地产未来的方向是往国企公营事业化去走。

也就是说未来新房价格可能是控死的，拿地价格是控死的，现金流量它是稳定的，它类似一个公用事业，公用事业，可能民企从过去的从投资意愿来看，参与的积极性不是很高，所以走向公用事业化，也必然是一个国企为主导的特征。

基建类的央企和城投平台，未来从转型方向上可以逐渐往此方向去过渡，这样中长期规划方向在短期出来的概率就不是很大，因为现在民企投资意愿较低，所以最好中长期规划在明年两会以后出台，所以我们当前解决房地产的尾部风险还得有增量措施。

二十大期间，地产债出现暴跌，大家担心二十大之后，短期对债券100%担保的措施可能会逐渐没有了，这对于央行来讲也比较重视，而16条政策肯定很重要，其核心是为了金融稳定，它恢复地产本身的需求难度还是较大，其中必须强调下，“三支箭”贷款债券和股权这一块，短期不会出太大力度的变化。

从贷款和债券来看，贷款本身有按揭和开发贷两个方向。

从按揭的角度，靠新市民和首套房的刚需，确实现在收入预期下降的情况下，很难有马上较强的需求出现，所以地产销售的高频其实也一般从开发贷的角度来看，国企和民企的一视同仁，所以我们可以去把它当做从一个保交楼逐渐过渡到保交楼加阶段性保企业的政策。

债券第二支箭恢复了对头部明细公司的100%信用担保，有利于整个信心的修复，但因为体量也不是很大，所以对整个信用扩张来讲相对比较有限。

我们认为央行和央企在重大转型中，未来要起到重大的抓手作用，央企解决的是市场失灵问题，谁不拿地，没人盖楼，央企就得去拿地，就得去盖楼。

第二，从央行角度看，解决的是资金缺口的问题，比如说卖地收入不足，可以通过准财政 PSL等工具去解决，这里边中央银行必然就不能面临太高的通胀，比如说大家看到货币政策执行报告，在二季度强调了通胀，三季度进一强调了通胀，而我们市场认为通胀压力根本就不大，为什么总是强调而且越强调越严重，其实是一个预防式的。

一旦出现通胀，中央银行这个工具其实用不了，我们看到整个发达经济体，央行工具的使用是很困难的，在国际和国内供应链不稳定情况下，如果贸然去拉动总需求，很容易出现通胀，所以我们也一直强调把握政策的冗余度，所以大家不要对大规模的刺激基于较高的期望值，这种可能性非常小。

当这四大不确定因素纷纷在明年一季度末左右呈现这种拐点性或确定性的变化，我们认为权益市场逐渐从一个快熊逐渐走向结构性慢牛，结构性慢牛主要上涨的方向来自于国家结构，调整制造导向支持比较明显的，比如说国家安全、高端制造、军工等等这些方向。

海外经济表现是衰退，实质是滞胀

对于海外经济的展望，海外经济表观是衰退，实质是滞涨。

从美国经济的角度来看，潜在增速大概在2%的水平，其真正实际的增速预测是在1.5%，低于潜在增速，当低于潜在增速的时候必然会带来失业率上行，但物价不一定完全持续下行，这里也有些罢工因素的扰动，在此基础上如果因为基数高导致的通胀下来，实质还是滞胀。

所以MMT还面临清算压力，这里边欧洲压力最大，但是欧洲一旦出现这种变化，可能美联储也得跟随从金融稳定的角度出现转向的变化。

大类资产展望

再讲一下大类资产的结论。

从股票的角度来看，一季度是重大的市场拐点，拐点出现之后我们更加看重略偏成长的方向，包括国家安全相关的、制造业强链补链相关的，比如半导体、上游机械设备、机床、母机，以及产业基础再造相关的工业机器人、“新能源+”等都属于这个方向，而且逻辑是比较长的。

而从一次性结构性机会来看，我们比较看好出行点，包括航空机场、旅游、酒店、餐饮免税等的改善。

从债券的角度来看，我们认为10年期国债收益率2023年在2.6%~2.9%的区间进行震荡。

震荡的主要原因是我们认为总体波动区间很难太大，基本面不可能修复的特别强，货币政策也不可能紧到哪去。

所以在这种情况下，一季度的时候，如果货币政策能有定向降准这种工具的出现，可能还会小幅再下一下，但二季度是一个名义GDP的高点，可能会再上，三四季度再下，所以它是个波动的变化，可能跟2019年会有点像。

地产我们倾向于看一二线城市的核心城市，个别城市还有上涨空间，总体机会不多。

商品我们认为个别农产品受益于天气异常，可能会有一些阶段性的机会，总体也没有太系统的机会。

第三个就是黄金，从欧债本身的压力来看，欧债危机是利多黄金的，同时货币政策的转向、实际利率的下行最有利于黄金，所以黄金我们非常看好。

从美股的角度来看，如果实际利率下行，它也有利于纳指，会有比较明显的收益。

而港股的逻辑与美股有点类似。从美债收益率的角度来看，下行的空间幅度是非常大的，所以这个空间我们还是坚定地去看。

最后一个是美元，欧债危机有可能使它反弹，后边应该是一个持续回落的过程。

五大潜在风险

最后我们讲一下潜在风险，首先第一个是美国中期选举。美国中期选举之后，由于共和党占据了众议院，使得民主党为主导的政府很难在国内有政策能够实施，所以它的重心一定是移向海外，海外的核心是对中国，所以意识形态和人权的军事对抗在未来是明显加强的。

第二个是欧洲有没有可能导致螺旋式上升的通胀，最终走向恶性通胀，政治家向外转移矛盾的时候，容易导致俄罗斯和欧洲之间的战争进一步扩大。

第三个是美联储持续的紧缩性政策。如果美国的CPI不是单尖顶而是双尖顶，紧缩性的政策有可能会持续出现，使得经济体如日本、韩国、香港、越南、欧元区、英国等出现潜在危机的可能，这是一个剧烈的冲击。

还有一个是政治格局的变化，现在全球政治格局有可能往Y型分化，中国是一极，欧美是一极，底下是亚非拉，这就使得潜在原来对全球贸易的逻辑出现一定变化，这对汇率和贸易会呈现潜在的冲击和影响。

最后一个是疫情和自然灾害导致粮食危机的剧烈冲击，它会构成一定的风险。

最后再总结一下，对2023年总体展望，四大不确定因素逐渐走向确定性，俄乌战争与欧债危机、美联储加息的转向、中国疫情的放松与房地产中长期规划的出台，当这些都出现的时候，市场逐渐从一个快熊走向一个结构性的慢牛。而对债券来讲，我们认为10年期国债收益率在2.6%~2.9%震荡的可能性比较大。

对话部分：

黄金之后再上2000美元的概率很大

问：关于黄金方面的机会，您可以详细谈一谈吗？

李超：黄金的中长期逻辑取决于美元，美元实际上是一个负相关变量，它的负相关性能达到90%，如果拉到8~10年来看，这对黄金中长期的预测准确度非常高。我们处在大的美元贬值周期里，所以对黄金来讲，我们还是要积极乐观的看中长期。

第二个实际利率在2~3年维度对黄金的解释非常好。

这波美联储加息把美国整个实际利率都顶上来了，当实际利率明显上行的时候，黄金会有下跌压力，现在从美联储转向的概率看非常大，如果它转向实际利率肯定会下去，实际利率下去之后黄金就有特别明显的收益。

第三个是风险因素，风险一结束黄金就会跌回去。

比如欧债危机的过程中可能会推升美元，但同时也推升黄金，所以黄金就不太怕美元上涨，但它对黄金的拉动是短期的，包括俄乌战争的扩大化、局部的一些其他风险带不来中期的黄金上涨，所以黄金在中期维度看的是美国实际利率下行的基本逻辑。

所以黄金我们认为后边再上2000美元的概率是非常大的。

五大潜在黑天鹅

问：投资者关心到明年市场可能的黑天鹅是否存在，会有哪些？

李超：黑天鹅，其实刚才梳理的的风险大概有5个，

第一个是美国共和党控制众议院之后国内政策推不出，所以他会对外进行博弈，很有可能是对华进行博弈。

第二个是欧洲会不会出现恶性通胀导致政治异化，

第三个是美联储有没有可能加息持续超预期。

第四个是国际政治格局是不是真正走向Y型分化，

最后一个是天气异常带来的疫情、粮食危机。这些也都会产生黑天鹅，我们大概梳理了5个主要潜在的黑天鹅。

新能源板块持续看好，越上游，逻辑越稳妥

问：新能源板块，像光伏储能及新能源汽车2023年您的判断。

李超：对这些赛道我们都持续看好，未来赛道的积极度肯定是不错的。

从地方政府招商引资的角度来看，他们的投资意愿会非常强，一个是亩均论英雄，它的能耗少，创造的增加值多，然后又配合减碳，同时又提高制造业投资，这些都是国家重点支持的，信贷各方面都往这个方向倾斜。

但下游有不确定性，会不会出现阶段性的产能过剩或者泡沫化，所以越上游逻辑越稳妥，越偏机械，就是生产他们的设备，逻辑会更好一些，大概是这个看法。

地产不良资产足够便宜就有机会

问：现阶段房地产的资产价值增长放缓，怎么看不良资产板块的投资机会呢？

李超：不良资产从长期来看，房地产逻辑肯定还在。过去一些房地产受剧烈冲击时形成的烂尾楼，只要价值足够便宜肯定有投资价值，包括垃圾债今年其实是最好的投资资产，100块钱的债跌到20，它涨到30收益也很多，所以关键还是看它是不是足够便宜。

从长周期来看，并不是不要房地产，而是换一拨人来做房地产，这样从房地产的角度，我觉得它的这种不良只要足够便宜，肯定还是有投资机会的。

地产公益事业化方向

问：房地产公用化的演变逻辑。

李超：这个演变过程是总体实现共同富裕要在民生领域帮大家降成本，不管是教育、医疗、养老、住房，不可能再容忍房价继续上涨，也会改变我们的模式。当然这个方案总体还没出，最后以国家出台为准。

现在很多人探讨，比如是不是走准新加坡模式，我的判断是新加坡模式不可能一步落实，我们不可能一下90%全部变成公有住房，这不现实，它毕竟跟经济增长、土地出让、收入密切相关。

最有可能的还是通过供给和需求之间的国家高度管控与控制价格，不让它涨也不让它跌，让它比较平。房地产商赚的是卖地收入之上的加成收益，赚一个稳定的现金流，这样的过渡期就比较稳妥。

新加坡模式是很长远的一个方向，但我觉得短期可能很难一下实行到那个步骤，所以先公益事业化的特征可能性更大。

“城市更新”最关键主体是基建类央企

问：对于城市更新规模扩大分别对房企比如国企和民营的影响，您能展开说一下吗？

李超：城市更新第一个最关键的主体一定不是房企，而是基建类的央企。

现在基建类的央企已经全部进入这个领域，几乎每一家基本都是大的承包商。

城市更新我解释一下，如果城市能改造是先拆后建的，会有个拆的过程，后面建实际上是招拍挂优先，就是我帮你拆了这个东西肯定要优先建，而地方政府城投已经干不动了，而且隐形债务控制，所以地方政府也欢迎中小企业来干，然后中央企业再分包给国企、民企的地产企业，甚至承诺平台，这是个分包过程。

央企不一定做得过来，但是央企总融资便宜，银行很愿意给它放贷款，所以现在这是最重要的商业模式，这些商业模式都类似。

在这种商业模式下，我觉得对国企、民企没有特别大的差别，基本上是被分包的支线的受益方，但不是最主要的受益方，最主要的还是基建类央企。

欧债危机最好、最坏情景

问：欧债危机方面，能够再详细分析一下最好的情景、最坏的情景怎样吗？

李超：现在和以前不一样了，放完水之后，反过来可能通胀更严重。

对于欧央行来讲，最差的环境是欧债危机出现后它放水去救，放水救之后表面先把债hold住了，但那边钱进入实体之后，供需缺口又大，通胀又进一步螺旋式上升，欧央行没办法反手又要加息应对通胀，它不停的在物价稳定和金融稳定两难中切换，就不停的出现债务坍塌和通胀失控，这个是最坏的结果。

通胀最坏的结果是恶性通胀，政治异化形成战争的全面扩大化，这是最悲观的结果。

最乐观的结果是主权债务，它慢慢化解或通过其他工具逐渐把它缓和压制住，可能有一些苗头，但央行一购债可能逐渐把预期缓和了，金融机构也不会跟央行对着干，基本上就逐渐就化解了。

欧债危机最开始冲击比较大，后面其实对市场没有太大冲击。

A股明年一季度末形成拐点，看多贵金属黄金

问：您认为压制A股估值最重要的因素是什么？现在边际向好了吗？

李超：边际还没有向好，一季度末形成拐点，主要四大因素都有，包括美联储加息、国内疫情、房地产这几个因素都还没有完全消除。我觉得到明年一季度稍靠后一点预期转换的可能性最大。

问：请您分享一下对明年贵金属的看法。

李超：明年贵金属黄金看多，白银也看多，因为黄金和白银的走势基本一致。如果制造业的属性偏强，新能源景气度高一些，可能白银相对于黄金还会更强一点，这是存在可能的，但弹性没有那么大，总体走势是差不多的。