智氪 | 知乎2021年业绩翻倍增长 “获得感”驱动社区成长兑现

2021财报亮点：收入增长翻倍、业务结构持续优化

3月14日，中国最大的问答式在线社区、美股上市公司知乎（证券代码：ZH.N）披露了2021Q4及全年财报。业绩方面，知乎在2021年实现营业收入29.59亿元，同比增长119%；去年四季度单季实现营业收入10.19亿元，同比增长96%。

若仅看收入增速，2021年末较2021H1时（148.4%）有所回落。然而，知乎在2021下半年的营业收入大幅高于上半年，所以收入增长在去年下半年实际上呈加速态势，由此实现了全年收入翻倍，而2021H1的高增速在一定程度上是受益于低基数因素。

图1：知乎近年来营业收入及结构    资料来源：知乎财报，36氪整理

业务方面，知乎三大主营业务广告、付费会员、内容商业化解决方案在2021年分别实现收入11.61亿元、6.69亿元和9.74亿元。在现有业务架构下，非广告业务收入占比超过了60%。

各业务在成长性上亦大有不同，2021年内容商业化解决方案业务收入的同比增速高达617%，同期付费会员业务收入的同比增速也达到了109%。同期广告收入的同比增速虽然远不及前二者，但在之前的高基数下，同期依然保持了38%这样的高水平。

正是由于非广告业务呈现出了更强的成长性，尤其是内容商业化解决方案的强势崛起，知乎在业务结构上延续了近年来一贯的变动趋势，即非广告收入的占比持续提高，在广告收入依然保持高增长的情况下，对其依赖程度在持续降低，收入引擎趋向多元化。另一方面，随着收入结构的进一步优化，使得知乎在盈利模式上有别于其他以内容为主的传统网络社区（收入高度依赖广告投放）。

图2：2020~2021年知乎收入结构的变化    资料来源：知乎财报，36氪整理

盈利性方面，知乎在2021年实现毛利润15.54亿元，同比增速高达105.1%，同期毛利率为52.5%，在可比企业中依然处于较高水平。同时，经营效率也在持续提升，去年知乎平均月活跃用户的新增成本仅约60元/个，在可比企业中亦保持低位。

资产质量方面，2021年末时知乎持有的高流动性资产，包括现金及现金等价物、定期存款、短期投资等，合计约74亿元。由此，强化了知乎在经济稳增长背景下的抗风险能力，也为知乎能够跑通目前的商业模式提供了稳定的资金支持。

上述财务数据反映知乎目前正在健康成长，运营数据的持续优化同样反映了公司健康成长、社区生态建设日趋完善之事实。截至2021年末，知乎累计内容量高达4.9亿条，问答约4.2亿条，二者分别同比增长了39%和34%。在“获得感”内容的驱动下，知乎2021Q4的平均月活跃用户数（MAU）突破了1亿大关，达1.03亿，同比增长36.4%；同期平均月付费会员数为610万，同比增长102%。

获得感：完善内容生态、支撑商业逻辑

“获得感”是知乎内容方面最核心的取向，知乎官方对 “获得感”有明确的三大标准，即能够开阔眼界、带来帮助或引发共鸣。设立这三大标准意在强化知乎在内容专业性、严肃性上的优势，并以此为基础来构建及完善内容社区，同时也是知乎目前商业模式的基石。

知乎目前社区建设的底层逻辑，是围绕着内容与用户这二元之间的螺旋反馈，即具备获得感的好内容驱动用户数量与质量双双增长，社区用户高质量成长的同时，由用户持续创造出的高质量内容以实现了内容结构的完善。

知乎的调性是以专业、严肃的硬核内容为主，并通过升级平台底层算法，给予“获得感”内容更高的曝光与关注，相比于泛娱乐在流量方面的天然优势，知乎在2021年MAU、付费会员数量、内容数量的大幅度且持续性的增长，是上述逻辑行之有效的证明之一。

除了强化“获得感”对内容的指引，知乎也加强了与社会核心资源的互动，并积极参与社会重大热点话题，尤其对关键时间节点的把握与对重点问题的回答，在提升内容时效性、扩大影响力的同时，也让内容生态的建设事半功倍。

比如，2022年3月两会期间，最高人民检察院党组书记、检察长张军在知乎就涉案企业合规改革试点问题回答了网友的提问，此条回答发出后，不仅第一时间冲上热榜首位，同时还赢得了高赞好评，“司法有温度”一时传为美谈。

此次最高检的“亲自答”在社科院院新闻与传播研究所所长胡正荣看来，正是贯彻落实了习近平总书记“领导干部要‘学网、懂网、用网’”指示精神的具体实践，也是两会新闻发布形式的重要改进与政务传播模式的特别创新。于知乎的生态而言，则是强化了专业、严肃的平台调性，由此进一步完善了社区建设。

再比如 2022年2月的北京冬奥会，开闭幕式上的艺术表演，在全世界面前再一次演绎了我国独有的东方美学，由此引发高度关注，同时知乎也把握住了这次社会热点。

冬奥会期间，开闭幕式总导演张艺谋团队入驻知乎并亲自解答问题，与包括张艺谋本人在内的诸多重磅嘉宾，共同揭秘开闭幕式背后的故事，直接引爆了本就在知乎火热异常的“冬奥会”话题。其中，张艺谋的第一个回答评论数超过3500条，点赞量约6万。

无论是两会还是冬奥会，知乎对社会热点的把握，与重磅嘉宾的合作，无不凸显了知乎撬动核心资源的能力与品牌价值的持续破圈，从而吸引到更多优质用户入驻，实现用户与内容的正螺旋反馈。同时，也是知乎在内容上独特且不可替代的优势，彰显了知乎在众多网络社区中的稀缺性。

再看知乎的商业模式，内容商业化与付费会员业务的高速发展，同样是基于内容与用户的螺旋反馈逻辑，而相比于社区建设，商业模式则更侧重于定位与筛选，即获得“感内容”驱动了用户的付费/转化。

从内容商业化、付费会员这两大业务的收入高增，均在财务上证实了知乎目前商业模式的逻辑自洽。同时也伴随着知乎影响力的持续扩大，直接支撑了广告业务收入保持高增长。

而近年来收入结构的变动趋势，尤其是伴随着商业化内容解决方案的快速崛起，使得知乎在广告业务依然保持高增长的同时，却对广告收入的依赖程度大幅走低，从此有别于一众依赖广告收入的网络社区，跑通了一条独树一帜的商业模式。

这背后的核心还是定位，除了通过“获得感”对用户的精准定位，也是对自身的合理定位，坚守住了专业、严肃的初心，没有倒向泛娱乐，而这些具备“获得感”的好内容使得知乎有能力让用户为之买单。

从货币化能力来看，知乎在2021年末的营业收入/MAU的比值为28.73，相比于2021Q1时的4.78有大幅提高，而且由这一比值所表征的货币化能力也与快手接近（32.73，2021Q1），由此也证明了知乎“获得感”定位下的商业模式行之有效。

目前，以非广告收入增速、会员渗透率等指标来看，知乎未来的非广告收入还有很大的成长空间。

投资策略

从投资价值来看，知乎2021年业绩继续实现高速增长，且广告收入占比在持续下降，再次兑现了知乎以“获得感”内容为核心的商业逻辑。随着内容商业化（包括了内容商业化解决方案与付费会员两大业务）的持续推进，以目前可预测的成长空间，知乎未来的业绩有望长期保持高增长。

竞争格局方面，目前已形成知乎、B站、小红书三大网络社区分庭抗礼的局面，市场地位斐然。由于内容导向的大不同，三者之间并非同质竞争。相比于其他两家的普遍泛娱乐化，知乎以“获得感”为内核的内容调性，使其用户粘性更强，用户增长的扎实程度也更高，是保障知乎商业模式运转的关键，亦由此保障了知乎未来的业绩增长。

在有强业绩增长预期的同时，截至2021年末，知乎资产负债表上高流动性资产（包括现金及现金等价物、定期存款、短期投资等）的规模与占比都颇高。其意义在于，目前稳增长的宏观经济背景下，较强的抗风险能力是资本市场为其给出高溢价的理由之一。

扎实的基本面支撑了知乎的长期投资价值，而知乎以“获得感”为内容导向，确立了专业、严肃的内容调性，和在此驱动下构成了以内容商业化为主的收入结构，均使其在资本市场具备相当的主题稀缺性，亦是为知乎给出高溢价的另一大理由。

由于众所周知的原因，中概股在连续大幅下跌之后，估值大幅缩水，截至2022年3月14日知乎的市销率PS-TTM只有1.85倍，估值明显被低估。

因此，扎实的基本面叠加主题稀缺性，知乎本身就具备了较高的投资价值，而且在目前的低估值下，还有着非常高的安全边际。