阅读 | 全球增长成零和游戏？美欧经济复苏 “脆弱五国”哭泣

当地时间8月14日美国市场收盘后，土耳其里拉对美元一度大幅拉升超8%，最高至6.2968里拉兑换1美元。德债和美债收益率上涨，投资者对土耳其危机的担忧情绪稍有降温。8月13日里拉一度“破”7，创下历史新低，新兴市场一众货币出现暴跌。

对如此巨幅波动应作何理解？

2017年标准普尔发布“新脆弱五国”报告，报告中，土耳其位列“脆弱五国”榜首，该五国分别为土耳其、阿根廷、巴基斯坦、埃及和卡塔尔。

何为“脆弱五国”？

2013年，时任美联储主席伯南克暗示美联储即将削减债券购买，新兴市场货币暴跌，全球市场陷入恐慌，这一事件后来被称为“削减恐慌”。美国投行摩根士丹利根据这一波市场冲击中新兴市场的表现，评估出“脆弱五国”：印度、巴西、印尼、南非、土耳其。

这些国家的共同特点是较高且持续增长的经常账户赤字，从而越来越依赖外来资本流入。摩根士丹利指出，为了应对“削减恐慌”带来的冲击，新兴经济体，尤其是“脆弱五国”都采取了跟随美联储的货币政策，但选择性忽略了本国经济与经常账户中更深层次的问题。

摩根士丹利将这一时期新兴市场的反应与次贷危机时期作比，彼时新兴市场都采取了有效措施维持了本国经济增长，但是却导致经济内生更为不平衡。结果就是出口增长虽然出现温和复苏，但是不会作出结构性的变革。

摩根士丹利认为，全球增长越来越成为一场零和游戏，美国和欧元区的增长是以其他国家包括新兴经济体的增长为代价的。

5年之后，标普在新“脆弱五国”报告中指出，新“脆弱五国”的共同特点是大规模经常账户赤字，以及国内储蓄率不足以支撑国内投资。脆弱国家们能得以“安全”度过过去几年，是因为全球宽松的货币环境。美联储开启货币政策正常化进程后，这一环境就变了。美联储和英格兰央行启动加息，日本央行和欧洲央行也有了紧缩的迹象。

标普称，新兴市场的危机更有可能源于金融账户的赤字而非经常账户赤字，因此该报告更侧重于监测新兴市场流动性指标的变化，除了经常账户外，还将外汇储备、外部融资需求、外债等都作为变量计量在内。

标普对世界最大20个新兴市场主权国家的进行了分析，称“作为原脆弱五国成员的土耳其是唯一一个无论选择怎样的衡量变量始终榜上有名的国家”。在标普的报告中，印度居于中间的位置，接近于脆弱国，与印尼水平相近，都表现为外债占比较高，对外资产负债表较弱。

新兴市场的危机年

8月15日，国际金融协会（IIF）最新报告指出，土耳其里拉今年年初被高估（新兴市场中最被高估的货币），因此大量里拉被卖出、汇率暴跌的局面只是汇率“脱靶”（提前迅猛下跌）至一个合理价格区间的体现，即一次性修正。土耳其的未来不容乐观，即便假设土耳其经常账户赤字大幅削减，其外部融资需求仍然显著，这将进一步消耗外储。阿根廷的情况也与土耳其类似。

今年年初IIF已将新兴经济体标注为风险级，因为近年来资金大量流入新兴经济体，且表现为大量非居民资产配置流入，新兴经济体中尤为危险的是阿根廷和土耳其。IIF认为新兴市场的脆弱性还会向更大范围扩散，且高度集中于部分国家，这决定了风险有极大的传染性。除了主要经济体货币政策正常化的影响外，贸易摩擦对汇率的外溢作用将愈发显现。