并购重组委员田轩复盘宝万之争：成熟市场应容得下“门口的野蛮人”

1989年，一笔被称为“世纪大收购”的交易震惊华尔街，凭借杠杆收购闻名于世的投行KKR以20亿美元现金撬动250亿美元的巨大交易额，拿下了食品及烟草企业RJR纳贝斯克的控股权。

三十年后的今天，我们和田轩教授面对面复盘这次交易，他却想为所谓“门口的野蛮人”正名。在他看来，资本市场没有“好人”与“坏人”之分，有的只是市场各方对企业估值的不同预期，而当估值与现实差距过于巨大时，这种“正常的市场行为”就会自然地发生。

这也与田轩在采访中反复强调的一个观点相符：企业进行并购重组的目的最终仍要回归到自身的发展与价值提升，而不应该是用来借以上市的“捷径”。如果说敌意收购是一种利益驱动的、合理的市场化行为，那么借壳上市便是一种带有炒作意味的、投机性的非市场化行为。

（关于借壳与退市问题，参见上篇《科创板严进宽出不许借壳，成熟后推向全市场》）

田轩是第六届证监会上市公司并购重组审核委员会成员，同时也是清华大学五道口金融学院副院长，在此之前，他也曾在美国印第安纳大学凯利商学院执教并获聘终身教授。在充分观察过成熟的资本市场后，田轩认为，我国资本市场的发展也可以少走一些弯路。

那么“门口的野蛮人”究竟起到了什么样的作用，监管在企业并购重组中又扮演着怎样的角色？通过本期《尖峰对话》，我们一起来找答案。

01

最初做并购重组是为了什么？

华尔街见闻路琰：按照周期的原理，您认为未来会不会有新一轮并购重组浪潮出现？

田轩：我们最需要避免的就是一抓就死，一放就乱，我们已经无数次看到这样的循环。这一轮监管开始有一些放松迹象，但我希望并购重组回到它的本质，它实际上是一个企业的投资过程，目的还是要服务于企业的主营业务，或者战略考量。比如说在上下游进行产业链的整合，在同行业进行整合，提前进行战略布局，或者说收购人才、专利和创新。并购重组还是要回到它的本位，就是服务上市公司或者服务收购方的企业的价值增值。企业不应该一味地“买买买”，我们一旦看到企业“买买买”的话，至少会认为这些企业有比较大的风险，管理层并不一定把投资者的利益放在第一位。所以一方面监管层要把各种各样的乱象管住，另一方面并购重组还是要回归到为企业的发展和价值提升所做出的项目投资。

华尔街见闻路琰：并购重组的兴起是否有市场层面的催化因素？

田轩：当然。当前的市场氛围有些偏向于赚快钱，急功近利。中国资本市场上个人投资占70%-80%，跟美国正好相反。如果市场上全部是个人投资者，就会存在很多非理性行为。因为首先，个人投资者大多不具备专业知识和技能，也不具备时间去判断价格波动和企业重组到底是价值的提升还是有一些其他目的在里面；第二，个人投资者抗风险能力非常小，投资寿命也是有限的，导致追涨杀跌的行为，放大市场风险，造成金融乱象。

相对而言，机构投资者资金雄厚，从业人员更加专业，抗风险能力相对更强，如果以机构投资者为主的话，能够稳定市场，减少乱象。所以未来我国市场发展的一个很重要的方向，就是要大力鼓励机构投资者。如果有耐心的、长线的资本能够作为我们资本市场的主力，是能够熨平市场上的短期波动的。第二，它能够鼓励上市公司专注于支持企业长期发展的研发和创新工作，让市场回到正确的渠道。

华尔街见闻路琰：您如何看待商誉减值问题？

田轩：这可以说是并购重组的乱象之一，就是高估值，高溢价，高商誉。2014年出现了大批高溢价的并购。到2018年业绩承诺期到期后，如果没有实现业绩承诺就会存在所谓的商誉减值。去年年底今年年初，商誉风险集中爆发，而且会计准则预计要把商誉减值变成摊销，这对上市公司的业绩影响会更明显。所以这一轮商誉风险充分释放后，我们还是要吸取教训，在做并购重组的时候尽量避免高估值和高业绩成本。

02

一个成熟的市场，

应容得下“门口的野蛮人”

华尔街见闻路琰：如何避免公司购买低质量的资产？

田轩：公司治理本质上就是管理层和股东之间存在利益冲突，是存在代理问题的。比如我是公司的股东，但我没有时间、精力或技能去管理这个企业，所以我把管理企业的工作给了一个管理团队，但他们也是人，也会有自己的利益，所以他可能会牺牲中小股东利益来最大化自己利益，就像买坏的资产，它可能并不能帮助企业提升市值，不能帮助股东利益最大化。

如何解决这个问题？其实就两件事，一个是监督，一个是激励。监督就是公司治理，这是我们通过董事会，通过外部投资者，或者说我们所谓的非常活跃的控制权市场，来对高管形成监督；而激励其实就是把他的薪酬和企业的业绩绑定，更好地将他的个人利益和股东利益协调起来。

美国的高管除了有现金薪酬外，还有股票和股票期权，公司股价一旦下跌，股票期权可能就是一堆废纸。你不要忘了门口还有“野蛮人”，就是那些时时刻刻觊觎你公司控制权的人。在美国这些比较成熟的资本市场，如果企业股票的估值很低的话，门口的野蛮人可能就要敲门了，他会通过敌意收购，拿走你公司的控制权，之后他做的第一件事就是把这些低效率的、做了坏决策的高管层全都换掉，他们就失业了。因为有这种激励和惩罚的机制，企业高管就自然要做出好的决策。

华尔街见闻路琰：那么您如何评价“门口的野蛮人”？

田轩：“门口的野蛮人”的背景是1989年KKR敌意收购纳贝斯克，当时有记者把这件事写成一本书叫做《门口的野蛮人》，但我觉得这个词不是特别恰当。我们提到“野蛮人”时往往带有价值判断，认为它是一个不好的角色，但在资本市场里不存在价值判断。资本市场里没有善恶，不是说做多就是善，做空就是恶，只是我们对企业价值有不同的判断。包括门口的野蛮人，他只不过是一种非常正常的市场行为。英文中这个行为叫做hostile takeover，国内翻译为恶意收购，我认为更应该叫敌意收购，它的含义是在没有得到上市公司高管层或股东同意的情况下收购，相当于强行拿走公司控制权。

“野蛮”这个词应该打引号，他们在成熟的资本市场中起到的作用是非常好的。这种投资者的存在能够监督、激励高管兢兢业业为企业、为股东工作。如果你不好好工作的话，门口的“野蛮人”可能就要敲门进来把你换掉了。

所以所谓门口的野蛮人，其实是市场上的一种清流。这也是我国资本市场的一个发展方向。我们应该减少不必要的干预，让市场化的行为回归市场。如果门口的野蛮人一来敲门，企业就去求助于监管层，求助于舆论，然后利用这些力量去喝退野蛮人，这其实不是正常的市场化。我们只需要保证一个公平的交易场所，让企业真实、完整、准确地进行披露。

03

监管要连续且稳定

最怕的是政策动摇

华尔街见闻路琰：具体谈谈您是如何观察到监管“由紧到松”的？

田轩：2014、15年间，公司并购重组中出现了“忽悠式重组”“跟风式重组”，各种各样的竞争乱象。因此16年出台了号称史上最严的并购重组审核办法，基本上限制了借壳，但又出现了五花八门的类借壳，监管和创新之间永远是一个猫捉老鼠的游戏。

经过两年多的严监管，我们取得了阶段性的成效。而18年大环境存在经济下行的压力，包括二级市场的股票价格一直在调整。我们可以看到上市公司，特别是民营企业遇到了巨大的困难。在这个背景下，证监会出台了一系列放松监管的政策，比如“小额快速”，可以在很短的时间内完成并购重组程序；以及配套融资可以用于补充流动资金；再比如推出更多市值管理工具可以做回购；还有定向可转债，这一系列政策，实际上对并购重组的限制有所放松。

华尔街见闻路琰：监管层是否可以帮助市场识别和避免风险？是否应该让市场主动去完成？

田轩：大逻辑上我认为应该让市场去做，但现在我国资本市场不是那么发达，所以才会有并购重组委这个机构的存在，才会依赖于委员会的专业知识进行监管。在过去两年多的履职过程中，高业绩成本、高估值、高溢价也是我们核查的重点。我认为本轮从17年底到19年初的商誉减值风险释放其实是三年前埋下的祸根。所以从16年开始进行严监管以后，我们要吸取教训。目前风险释放已经基本完成，后续的工作问题不大。

华尔街见闻路琰：监管政策未来的发展方向是什么？

田轩：第一，政府或监管层需要让市场做回它应该做的事情；第二，要保证监管的连续和稳定，需要给市场形成一个一致的、稳定的预期。我在一项研究中用了40多个国家的数据，发现是国家的政策影响了企业的长期投资。企业家们都是非常聪明的，他们可以调整自己的投资方向来适应国家政策，但他们最怕的是政策的不确定性。也就是说当企业家不知道未来的政策是偏保守还是偏激时，他们能够做的事情就是等待和观望，做短期的投资，而不能够关注长期的投资，因为他们不知道未来会是怎样。所以我们现在要提高监管水平，政策不能左右摇摆，为企业家们形成连续稳定的预期。

04

发展实体经济

第一离不开中小银行

第二离不开直接融资

华尔街见闻路琰：您如何看待金融供给侧改革？

田轩：我国银行体系非常庞大，银行占金融业的比重将近80%，证券业占比不到3%，还不如保险和信托。我国130多家证券公司的所有资产，只相当于美国高盛一家的资产数量。所以我国资本市场还很小很弱，而且新增社会融资中90%是债，只有10%是股。

为什么我们要大力提倡发展直接融资？背后的逻辑非常简单，因为债和股的支付结构是不同的。比如我借给企业100万，利率是5%，明年企业连本带息还给我105万，我们的交易就结束了。这个企业做得再好，也跟我没关系。但股票不一样，如果我是公司的一个股东，我就可以陪伴这个企业成长，我可以分红，可以享受收益，而且只承担有限责任，因此下有保底，上不封顶。而债市正好反过来，它的收益是封顶的。两种不同的支付结构导致了债务融资不能去做长期的投资和前沿的创新，但股权融资可以。

同时，我们所有颠覆式的创新都是小微企业做的，小微企业最大的问题是什么？是没有有形资产可以作为抵押来借钱。小微企业融资应该由股权投资人来做，即使要去贷款，也应该是中小型银行或金融机构来做，比如城商行、农商行或者农村信用社，因为他们对当地的情况是最熟悉的。你不能指望一个西装笔挺的高富帅基金经理到农村去做尽调，他连当地的方言都不了解。

所以要想发展这些小微企业，第一需要小型银行，第二需要直接融资。现在我们已经在一个正确的轨道上，我们要大力发展直接融资，发展一级市场风险投资，发展二级股权投资市场，然后慢慢形成一个多层次的股权结构，能够让企业得到融资，更好地进行技术革新和研发。

华尔街见闻路琰：怎样激励这些中小企业的创新？

田轩：先说我的结论：要让小银行增加竞争，银行的竞争对于中小企业的融资是有正面效果的。

我们当时利用上世纪60年代到90年代美国银行业的去监管化浪潮作为研究背景。我们都知道，美国银行业长期以来一直是严监管，从30年代开始分业经营，你做投资银行就不能做商业银行，做商业银行就不能做投资银行；我是州银行，我就不可以跨州开营业网点，不能跨洲兼并另一个银行。但从60年代开始，美国进行了历时30年的去监管化，客观后果就是中小银行之间的竞争大大加剧，他们可能会在利率、非利率、尽调等各个维度上进行竞争。我研究发现，这些竞争其实可以大大降低中小企业的融资成本，大大增强它们获得融资的能力，客观上是能够激励这些小微企业进行创新。

就像我前面说的，小微企业是一个国家创新的原动力，而不是大企业，而中小银行相对于大银行来说，天生具有给小企业做贷款的优势。基于我们现在的市场结构，增加中小银行的竞争，是一个解决中小微企业融资难，融资贵的方法。

华尔街见闻路琰：发展直接融资的过程中有哪些需要警惕的风险？

田轩：2008年的金融海啸就是一个很好的教训。金融创新是一个非常好的事情，但当时的人们设计出了很多复杂的衍生产品，然后把风险逐步转嫁、打包，最后触发了整个金融海啸。金融是一个工具，用好了能够扶持实体经济和社会发展，但人性都是贪婪的，华尔街的那些大鳄，当时就是因为人性的贪婪，没有用好金融工具，或者说把很多金融风险转嫁给别人，最后导致了损失惨重的金融海啸。

现在我们在做的很多事情就是金融创新，比如说金融制度的创新，包括科创板、注册制，还有金融工具的创新。所以这是一个很好的案例，我们可以去研究怎么在金融创新和金融监管之间找到一个平衡点。

华尔街见闻路琰：最后请您和我们分享一个在您看来意义比较重大的上市公司并购案例。

田轩：我想讲一下宝万之争。当时万科被宝能敌意收购，有很多人说这是资本和情怀的较量，万科的董事长同时也是创始人，他对万科有很多的情怀，而宝能代表的是资本的力量。这是一个很好的案例。我们一直都觉得万科是一个公司治理的典范，但客观上讲，万科的公司治理并不像大家想的那么好，宝能作为一个“门口的野蛮人”进来，是有客观原因的。

我们一般会告诉学生，什么样的企业可能会成为敌意收购的对象，非常不幸的是，2015年的万科具备全部的特征。比如说股权高度分散，当时华润虽然是万科的大股东，但他们对企业的日常运营是放手不管的；第二就是股价低迷，市值被长期低估，万科的股价一直都不是很好，市值也比较低，而且在2015年7月股灾时达到了低谷；第三，它的资产相反是非常优秀的；第四是企业被内部人控制；第五就是市场利率相对来说比较低，当时我们国家在进行利率市场化改革，所以总体利率较低，杠杆收购的成本也比较低。所以，2015年万科如果不是敌意收购的对象反而会比较奇怪。

当然，万科也做了很多动作，他去找“白衣骑士”深铁集团，也去证监会诉讼，做了很多努力想摆脱敌意收购者的纠缠。作为学者，我是非常关注这个案例的，这给中国的上市公司上了很好的一课，能够让公司的高管知道，你要兢兢业业地为你的股东去努力工作，不要偷懒，不要懈怠，不要存在更多的代理问题，不要把你的利益放在股东之上。

这件事最后并没有以一个市场化的结局而告终，但客观上看，这个案例确实起到了很好的教育作用。2017年上半年，上市公司中有600多家修改了公司章程，加了很多反敌意收购条款，比如“白衣骑士”“毒丸计划”“金降落伞计划”等等，给中国的资本市场做了一次科普。