逃不开的困境：全球“日本化"？

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发生了什么？

继欧洲“日本化”的担忧加深之后，越来越多人将关注点转向美国。

随着油价下跌引发全球经济衰退的担忧，叠加欧元区和美国为首的发达经济体海量资产购买的影响，美国10年期国债收益率下跌至0.55%，触及3月2日以来新低；30年期美债收益率跌至1.129%；2年期美债收益率跌破0.19%，逼近零水平。

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为什么会发生？

为应对新冠疫情对经济的影响，欧元区的货币政策和财政政策都在发力。欧洲央行今年将额外购买近9000亿欧元国债，控制收益率曲线并避免十年前欧债危机的重演。

IMF预计，从2019年到2020年，欧元区公共债务总额将增加8000亿欧元，总债务的GDP占比将达到97.4%，远高于欧债危机时期。

放眼大西洋对岸的美国，美国纽约联储管理的公开市场操作账户（SOMA）投资组合在过去一个月内暴增逾1万亿美元。

目前美联储已经购买了1.2万亿美元美国国债，用于平滑债券市场、改善市场机能，但为了给小心企业管理局（SBA）支援的贷款扩张和第四轮国会刺激方案融资，财政部可能需要扩大债券发行，华尔街投行普遍预计美联储全年的国债总购买量将逼近2.4万亿美元。

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为什么重要？

目前的欧元区和美国与20多年前的日本在很多方面都惊人的相似——低通胀环境、低利率环境（利率处于零水平，甚至负利率）、大量堆积的债务和不良贷款，以及人口老龄化。

所谓的“日本化”即一个经济体可以在相当长的时间内低通胀和低增速并存，央行在应对危机进行宽松后，仍不能实现较好的经济复苏，进而无法实现货币政策的正常化，也失去刺激经济的空间。

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未来会如何演变？

对于“日本化”的核心成因与发展，即便是日本政策制定者内部也存在分歧。

一派主要以前日本央行货币政策委员会委员西村清彦为代表，认为“日本化”是老龄化这一人口结构带来的必然结果；另一派则以小泉时代内阁竹中平藏为代表，认为“日本化”系政策错误所致。

西村清彦认为，所谓的“日本化”和日本本身并没有什么关系，或者说“日本化”这一现象不具备唯一性，而是普遍存在的。“从某种意义上说，这是不可避免的，我们必须面对它。”

日本通胀率的消失与实际利率的下降应归因于人口数量的下降，而世界其他国家也在发生类似的情况。

日本花了几十年时间才接受人口数量下降的未来图景，而此前对出生率早晚会恢复的乐观判断导致了产能过剩和通货紧缩。“这确实是结构性的问题，也是人类历史上第一次面临如此长时间的人口数量下降。”

西村清彦指出，日本的问题不仅仅是人口下降，更在于人口老龄化。日本的劳动年龄人口占比在1991年达到顶峰，而美国则是在2008年达到顶峰，与金融危机的到来时间重合。

未来二十年，主要发达国家都将经历急剧的人口老龄化过程，其中也包括迈入转折点的中国和韩国。

不过，小泉内阁时代的经济大臣竹中平藏并不同意，他认为错误的货币政策和财政政策是日本最初陷入通缩的原因。

相反，人口数量的下降不是根本原因。“全球有24个国家正在经历人口下降，但只有日本在遭受通缩。如果我们的经济是完全全球化的，那么即使国内人口数量在下降，全球人口依然处于增长。因此，这显然不是决定性因素。”

竹中平藏认为，日本真正的问题在于未能进行结构性经济改革，以开拓新的增长契机。虽然美国、欧洲和日本都受到实际利率下降的困扰，但美国经济在放松监管，以避免“日本化”方面做得要比欧洲好。

在美国人口老龄化速度要远慢于日本，因此能从中受益这一点上，西村和竹中达成了共识，但需关注的是美国平均个人储蓄较少这一点。

日本在上世纪90年代和千禧年初获得缓冲很大程度上是因为当时全球其他国家都在快速增长，给日本提供了很高的投资回报率，因此日本可以出口资本，但对今天的美国和欧洲而言，形势要严峻得多。

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政策如何应对？

受制于零利率下限和流动性陷阱的束缚，货币政策在应对“日本化”方面起到的作用越来越小，而扩大资产负债表的操作（QE）也只能通过向金融体系直接注入更多流动性来赢得时间。

安联集团首席经济学家El-Erian认为，这些手段都无法解决根本问题，反而会有一系列成本、附带损失以及意想不到的后果。

因此，防止日本化的最有效方法是在国家层面、区域层面和全球层面的需求侧和供给侧应对措施。

El-Erian认为，对于有充足财政空间的国家，这意味着更为宽松的政府预算和提高生产力的投资（ 比如在基建、教育和培训方面）；而对于面临技术短缺的国家而言，增加合法移民数以及更好的促进劳动力流动的政策都能帮助补缺口。

需要警惕的是，各国并未吸取日本化给西方，乃至全球带来的三大教训，而这三点在El-Erian看来很重要。

首先，结构性压力促使人们迅速采取行动来扭转低增长、通货紧缩和零利率、低利率；第二，非常规货币政策可能是必要的，但远远不够；第三，在制定所需的全面政策应对措施时，必须认识到障碍更多存在于政治层面，而非技术层面。

包括前美国财政萨默斯（Lawrence Summers）在内的许多经济学家依然相信战胜“日本化”并非不可能。当然，如果西村清彦的观点是正确的，且日本化的根本原因在于人口结构的变化，那么全球应对“日本化”道阻且长……

对市场意味着什么？

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如果“日本化”成为全球共识度最高的交易，那这对投资者意味着什么？

美银美林给出几点交易心得：

首先，股市的危险是显而易见的。即便算上在投资分红，如今日本股市依然较1989年峰值水平低约20%。
自1989年之后，日本央行总共加息两次，但随后又反反复复延续宽松的货币政策至今。剔除新鲜食品和能源价格后，日本的消费者物价增速不到1%，亦低于二十年前水平。

日本股市传递的更重要信息在于，无论如何都不要买银行股。自1990年以来日本股市表现最佳的是汽车板块，以及工业板块，这主要归因于强劲的海外需求推动日本大型出口商成为最大赢家。
不过随着全球，特别是中国经济增速的放缓，以及贸易紧张局势的加剧，欧美大型出口商能否成为经济“日本化”的主要赢家还有待商榷。

日本化的另一启发在于，每当投资者认为债券收益率不会再下降时，现实总会狠狠打脸，因为债券是一项很好的投资。欧洲和美国可能不会完全遵循日本的经验，但对欧元区经济的担忧进一步增加了德国国债的吸引力。