优秀的答卷vs狂泻的股价，奈飞到底是怎么了？

导读：用户净增实际情况取决于三季度排片的内容质量，以及疫情演绎，市场不必过度担心最终用户净增可能只有250万。

奈飞(NFLX.O)17日发布2020Q2季报，Q2是疫情以来经历的第一个完整季度，作为疫情受益股，市场对于公司的表现充满期待。

Q2奈飞营收同比增25%，达到了61.5亿美元，稍高于彭博一致预期61亿和此前指引60.5亿。公司的每股盈利1.59美元，与一致预期的1.81美元相去甚远，主要因为加州R&D税收政策改变而产生了递延所得税减值准备，为一次性的非经营性损益。

本季度净增用户数1009万，大幅高于华尔街预期的810万，虽有疫情加持，但是这样的增速依然惊艳。

不过，增长较Q1的1577万有所放缓，公司认为这是因为人们已经习惯了疫情下的“新常态”，也是基于这一理由，管理层也给出了令人大跌眼镜的Q3指引，预期下季度净增用户250万，仅仅华尔街预期的500万的一半。

由于EPS不达预期以及Q3指引令人失望，奈飞盘后最高跌逾12%。见智认为，盘后的下跌主要是由于前期公司涨幅过高，从而投资者在听到任何一点负面消息后便反应过度，加速资金流出。

而事实上，对于一次性的非经营性损益导致的利润不及预期，投资者没有必要惊恐，这里核心是如何看待250万的超低净增用户指引：

见智倾向于认为公司是在不确定时期采用上季度一贯的思路，给予的一个相对保守的指引，压低资本市场预期，而奈飞此前已经连续三个季度用户净增超指引：后续实际情况取决于三季度排片的内容质量，以及疫情演绎，不必过度担心最终用户净增可能只有250万。

01

本季度财报核心看点：

1.上季度净增用户数大超预期后，公司仍然给出了极其保守的Q2指引。在华尔街对本季度数据无比乐观的预期下，净增用户数究竟如何？

2.Q1美元持续走强对国际ARPU产生了负面影响，三大国际地区ARPU均环比下降。那么随着当前美元回落，本季度国际ARPU会改善吗？

3.此前由于疫情影响，新节目制作全部停摆，本应用于内容制作的资金或闲置出来或延迟使用，因此公司大幅上调2020年自由现金流指引至-10亿美元。在经历一个季度的运营之后，公司对于年度自由现金流的预期会改变吗？

带着以上问题，我们来看公司Q2财报。

02

受益疫情，净增订阅数再次超预期

奈飞的季度净增用户数一直是公司最被关注的数据，没有之一。Q2公司继续受益疫情影响，延续了Q1 的高增长，净增用户数1009万，高于华尔街预期的810万和此前指引的750万，创下了历史以来的Q2净增用户记录。

分地区来看，市场认为渗透率已经非常接近天花板的UCAN（美国和加拿大）破天荒得成为了本季度新增用户的主力军。而EMEA（欧洲、中东与非洲）净增用户较上季度则大幅放缓。不过Q2作为每年的淡季，拿到这一成绩已经实属不易。

资料来源：公司公告，见智研究院

长期来看，我们认为渗透率较低的EMEA仍将作为公司付费用户数增长的主要动力。APAC虽然渗透率也不高，但由于最大市场中国本土的长视频平台也有着较强的竞争力，奈飞的增长存在挑战。

而UCAN地区的渗透率也未见得达到天花板，未来仍有一定增长的空间。虽然面临美国本地Diney+、HBO、Hulu、Apple TV等流媒体的激烈竞争，但奈飞在自制内容层面仍占据压倒性的优势。

在疫情导致节目摄制活动停摆的情况下，奈飞的内容库的已有内容仍可以支持公司运营到2021年上半年。仅本月，公司就上线了59个新自制内容节目，对比同期Diney+和Apple TV+仅仅上新2个原创内容。

奈飞在各地区渗透率预测

资料来源：Statista，见智研究院

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受汇率影响，全球ARPU仍环比下降

虽然美元指数近期开始回落，但是报告期内受汇率影响，全球ARPU仍然环比略有下降，同比仅增0.4%。剔除汇率影响后，全球ARPU同比增5%。

分地区来看，除LATM（拉丁美洲）地区仍然ARPU环比有所下降外，其余地区已基本消化了汇率的负面影响，ARPU环比基本持平。

资料来源：公司公告，见智研究院

见智认为，随着美元指数回落至合理区间，汇率负面影响将逐渐消除，各地区的ARPU也将回到此前的“正轨”当中。

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自由现金流预期首次为正

奈飞一直以来都有“烧钱”来换优质内容的名声在外，也因此公司的自由现金流长期为负。

今年在疫情停工的影响下，公司似乎也放慢了“烧钱”的脚步。本季度公司自由现金流为8.9亿美元，对比去年同期的-6亿美元。

自由现金流的改善一方面由于经营效率提升推动经营利润率上升，还有疫情导致资金使用推迟的因素。

资料来源：公司公告，见智研究院

展望全年，奈飞再次上调了自由现金流的指引，预期2020年自由现金流将首次为正。但由于2020年的资金使用被推迟到2021年，公司认为2021年自由现金流将重回负数。

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小结

整体来看，奈飞的Q2答卷的完成度算是及格。本季度净用户增长还是令人满意的，虽然盈利不达预期，但是主要是由于一次性的非经营性损益，投资者不必过为恐慌。

着眼未来，我们认为短期内，由于公司Q3指引大幅低于预期，再加上前期涨幅过高，大概率公司将经历一段时间的回调。

但长期来看，公司凭借出色的原创内容自制能力和丰富的内容资源库，仍然在流媒体市场具备有力的竞争优势。至于奈飞一向被诟病的内容成本支出过高，鉴于公司经营能力不断提升，经营利润率改善，未来自由现金流转正指日可待。