“私募魔女”李蓓万字解读蚂蚁IPO：一个时代的顶点，“我肯定不会买蚂蚁集团的”

“我们说了这么多，首先挺明显的，从长期的角度，1到2个月不好说，几个月不好说，我肯定是不会去买蚂蚁集团的。”

10月29日，有“私募魔女”之称的半夏投资创始人李蓓以《蚂蚁集团的上市，一个时代的顶点》在新浪作直播分享时表达了上述观点。

李蓓称，投资界有一个类似于谚语的一个说法，“每一个巨无霸的上市，特别大的IPO往往都是一个时代的顶点。”顶点不是说它自己股价的顶点，是一个时代的高潮的顶点，比如说中石油曾经上市是在2007年，对应的是大宗商品的一个10年的大牛市的顶点。

李蓓认为，蚂蚁的背后代表了一个时代，有三个核心的驱动，第一个是移动互联网的时代，从高新技术变成一个基础设施，高增长阶段已经过去了。

第二个，居民杠杆和房地产互相强化的周期，可能在未来的几个季度就结束了，就开始往下拐。

第三个，就是所谓的利率下降30年，低利率环境也会逆转。

她还指出，蚂蚁集团首先必须是一个金融公司，因为是放贷款作为利润的最主要的来源的，怎么能说自己不是金融公司呢？

而此前10月21日，蚂蚁集团董事长井贤栋在致投资者的公开信中表示，蚂蚁不是金融机构，也不仅是一家移动支付公司，而是一家决心用今天最好的技术和资源，去助力银行和金融机构更好地服务每一位消费者、每一家小微企业的科技公司。

李蓓表示，未来会出现长期的通胀，有四个大的驱动力量，第一个是去全球化带来的通胀；第二个是美元贬值的大的周期；第三个互联网带来的成本下降结束，互联网的寡头开始追求垄断的利润；最后一个产能周期逆转，大宗商品长期十几年的熊市致使长期投资不足，导致后续产能不足。

她认为，过去的20年和未来的20年会是不一样的，以居民杠杆的顶点为分界点，蚂蚁集团的上市很有可能就是一个标志性的事件，未来可能新的机会在一些矿业、制造业这样的一些领域。

以下是投资作业本整理的演讲和问答精华，分享给大家：

大的IPO往往是一个时代顶点

其实投资界有一个类似于谚语一样的说法，就是说每一个巨无霸的上市，特别大的IPO往往都是一个时代的顶点。

我说的顶点不是说它自己股价的顶点，是一个时代的高潮的顶点，当然往往跟那个股价的顶点可能前后也不会差太多。

大家最熟悉的比如说中石油曾经上市是在2007年，当时中石油对应的是大宗商品的一个10年的大牛市的顶点。

大宗商品的十年大牛市背后，它不仅仅是中国城镇化带来的需求，还有产能投资相对的滞后，和产能释放的周期相对的滞后。

我们可以看到，比如说中石油就从07年，比如说工业品指数从07年见顶之后到现在其实已经进入了差不多十几年的一个大的下降通道，到现在其实还是下降的趋势里面。

移动互联网已经变成基础设施

现在蚂蚁上市，它背后是什么？在我看来蚂蚁的背后代表了一个时代，这一个时代有三个核心的驱动，第一个是大家都非常容易理解的，非常直观的，就是移动互联网的时代。

我们可以看到移动互联网的用户数经过去十几年的快速上升以后，从18年开始已经开始停滞了。所以就可以认为移动互联网从之前它作为一个高新的技术，到现在它已经变成一个基础设施，所有的人都已经是移动互联网的活跃的用户。

然后我们再去看主要的APP的增速，就会发现无论是美团、京东、天猫，它的用户数也都已经没有再继续的高增长。

有一些是在今年，因为疫情的因素又有一个二度回升的趋势，但是它应该不是一个大的趋势，因为渗透率已经非常的高了。

所以这一点非常简单，我们过去十几年的移动互联网的发展，从一个新技术现在已经成为了一个大家都必不可缺的基础设施，它会一直的存在，但是它的高增长阶段就已经过去了，后面可能会进入一个存量竞争的一个阶段，这个大家都是非常容易理解的。

如果居民杠杆周期逆转，

蚂蚁用户资产质量更不可控

我想谈的其实是后面的另外两个核心的驱动力量。

大家知道蚂蚁它的主要的利润其实是贷款，并不是支付宝，支付宝给它贡献的利润其实占比并不大，因为它的费率是比较低的，它作为基础，最主要的利润是来自于它的花呗借呗之类的贷款，这些贷款其实都是给居民的贷款。

所以我们就去讨论问题，过去十几年的中国的居民杠杆的大幅提升的问题。

我们首先去看2012年以来的贷款结构，因为只有12年之后的数据，就会发现中长期的贷款里面，轻工业和重工业的占比是非常小的。但是其实在07年前不是这样的，或者11年前不是，在11年前这两个领域的贷款占比其实相对是更高的，尤其在07年以前，企业应该是加杠杆的主要的力量。

然后这个贷款都给了谁？贷款差不多一半是给了基建，就主要是给了地方政府，剩下的一半或者说一半还多一些给了房地产。

但是房地产里面它的贷款并不是主要给了开发商，而是差不多超过2/3或超过3/4的房地产相关的贷款其实是按揭贷款，就是给了居民。

如果我们去看居民的总的信贷趋势，除了这个部分还有一部分短期贷款，就可以发在08年以前，每年的居民的新增贷款其实也就小几千亿的这样的一个规模，09年之后就上了一个台阶，就到了2到4万亿这样的规模。

16年之后又上了一个巨大的台阶，从之前的3万亿左右的平均的水平一下子就翻了一倍还多，16年到现在，我们每年的居民贷款是7万亿的规模，而且其中短期贷款的比例是明显的提升了。到今年其实这个趋势在上半年更加显著化了，在今年上半年我们的居民贷款甚至达到了每个月1万亿以上。

然后蚂蚁做了什么事情？蚂蚁做的事情其实就是居民加杠杆过程中的信用下沉的最后一段。大家知道如果看蚂蚁的招股书，就发现它的年化的利率差不多15%，就日息是万分之4，这个是一个什么水平？

我们正常的信用卡贷款，可能也6%或者7%。如果说你只要是一个正常的稳定的收入，如果说你的工资卡是放在某一个银行，你可以非常容易的拿到比如说10万或者说50万这种级别的贷款额度，它的利率现在平均可能也5%不到的这样的水平，有一些银行甚至给出了百分之三点几的这样的贷款。

但是蚂蚁是15%，只要你是一个有正常的、稳定的收入的中产阶级，是不可能去蚂蚁贷款的，因为利率差的太多了，所以蚂蚁的用户其实都是一些在即便是过去几年金融自由化，越来越多的人能够拿到信用贷款，但是蚂蚁的那些用户它还是拿不到，它都是一些根本就没有稳定的收入，可能是社会最底层的一些人。

这里其实我也不想从道德的角度去做一些评判，虽然社会上已经有不少人在批评这个事情，就是说你号称自己做的是普惠和绿色贷款，但是又收这么高的利率。明明可以把利率降低一些，你给的是最底层的最穷困的一些人，可以收个百分之6%、7%其实也是ok的，但是你为什么要收15%？

但是我也不想评判事情，因为这是一个道德层面的东西，对我们讨论经济的趋势和市场趋势其实没有太多的意义。

但是我想说的什么，举个例子，中石油的成本是比较高的，比如说沙特的成本可能也就十几个美金的现金成本，但中石油可能要40多个美金的现金成本，然后综合的成本其实是在全世界来看是偏高的。

所以当市场不好的时候，它其实是可能盈利是有限的，当油价涨得特别高的时候，它的弹性是非常巨大的。之前只赚10个美金，一下子变成赚50个美金，倍数是非常大的。以至于它在商品牛市的顶点的时候，以它的规模和它的体量以及它的弹性，反而得到了非常高的一个弹性和增长。

蚂蚁这个事情如果是从居民放贷的角度其实是类似的，当居民在快速加杠杆的时候，这一部分最边际的用户、质量最差的用户得到了一个从0到1的需求的实现，另外它的坏账反而也很低，也没有问题。

但是如果说当行业逆转的时候，比如说油价下跌的时候，大家会发现中石油可能最早亏损的石油公司之一。当如果居民的杠杆周期逆转，整个行业的资产质量开始恶化的时候，你就会发现蚂蚁的这些用户，可能它的资产质量也会是相对来说是更加的不可控的。

这去10年地产拉动了就业和收入

居民杠杆它背后还造就了一个时代，为什么我说它是一个时代，它是一个变量。因为居民杠杆牵一发而动全身，跟很多东西都产生了正向的反馈，可以自我循环和自我放大。

居民杠杆最后产生了一些什么样的效果？

首先它就支撑着房地产的繁荣，从05年到2020年房地产市场是一个量价齐升的趋势，尤其是08年开始快速加杠杆以后，它的销售面积是从6亿平米到了17亿平米，差不多是翻了三倍。

同时，如果去看全国平均房价，用全国的销售去除以全国的面积，它可能从08年的3500左右，到现在全国的平均房价差不多正好是1万块，差不多也是三倍。所以它有一个量翻倍的一个增长和一个价翻倍的增长，合起来其实销售金额10倍的增长。

除了说大家都知道的，地产会带来一系列的需求的拉动，比如说对上游的之类的，水泥、家电、建材之类的，还有其实非常重要的一点是说地产其实在过去的十年，它是就业的一个最重要的一个拉动的力量之一。

比如我们可以做一个对比，我们去看一下建筑业的PMI和制造业的PMI里面的从业人员，这一个指数如果说它大于50就说明它在扩张，小于50就说明在收缩。

可以看到的是在过去10年，制造业的从业人员PMI都是收缩的，制造业其实是处于一个对就业来讲是持续萎缩的一个情况。一方面是制造业本身没有景气，另一方面由于人力成本的提高，大家都做了很多自动化的工作，用机器去替代人。

所以就业的增量基本上都来自于建筑业，建筑业的从业人员的PMI是持续的大于50，这一个结果就会使得过去10年中国的失业率一直都维持在非常低的水平，所以中国的工资就得以一直维持在10%左右的一个增速。所以就是说房地产市场它拉动了就业市场，使得老百姓的收入本身也维持了10%的水平。

同时，房价对于消费者信心还起到了很好的一个支撑的效果。消费者的信心指数和预期指数在16年这一轮房地产的牛市启动之前，一直在位于100到110的区间震荡，都没有特别高过。

但是从16年的房地产牛市启动之后，直到今年疫情之前，消费者预期和信心都一路高涨，一路到达了历史最高水平。

这个就形成了一个很好的一个正向循环。首先居民加杠杆这个事情本身，它能够带动推动地产的牛市，同时它也推动了可选消费的旺盛。

地产的牛市一方面推动了就业，因为我们的每年地产的投资和施工都在上升，使得建筑业是居民就业的一个非常重要的拉动，它支撑了整个居民的收入水平。

同时把房地产价格也推升了居民的信心，这样的情况下我就更加的敢于加杠杆，所以就造成了一个循环。

但是这个循环会不会破？它肯定是有尽头的，不会是没没有尽头的。

过去几年加杠杆加的实在太快了

我们的居民杠杆到了一个什么样的程度？

在蚂蚁的招股书里面有一段，我觉得挺有意思的，它说现在老百姓的消费贷款跟存款比，中国是好像百分之十几，但是美国的数字是大概是30，可能要高一倍左右，这个数据我记得不是太确切了。

它以此说明说中国的老百姓还可以借更多的钱，但实际上我觉得这个指标是有一定的问题的。

因为大家都知道，比如说经济学界通用的衡量居民杠杆的指标，并不是说用贷款去比上存款，而是用贷款去比上GDP和可支配收入。

因为存款大家知道并不代表财富，在美国可能我更多的财富是以股票或者说一些养老计划这样的形式来实现的，并不是存在银行。

在中国，一方面可能因为我们的资产管理市场、财富管理市场的发达程度还不太够，尤其是对于低收入者，另一方面是在于我们的社会保障跟发达国家还有一定的差距，所以很多人的存款是作为社会保障的或者这样的一种用途存在的。

所以说你用贷款去比存款这个东西，本身其实非常不科学的，你应该去比的是整个的国民产出，或者说更加好的指标是说你去比居民的可支配收入，那我们看一下这两个指标。

第一个直接跟GDP相比，我们去看中国的杠杆率，比如说10年前我们的居民杠杆其实非常低的，也就是20%不到的水平，现在已经到了60%。

前几天，周小川说现在过度消费是不好的。但是10年前大家的关注重点是完全是相反的，10年前大家觉得中国的储蓄率太高了，消费不足，这个问题很大，我们需要去挖掘消费的潜力，让居民的储蓄率降下来。

但是仅仅过了10年，这个问题已经从一个极端到了另外一个极端，中国从一个储蓄过度消费不足的一个国家，已经变成了一个杠杆放松过度，并且绝对的杠杆水平已经跟美国日本逼近的情况。

所以我们其实在过去几年加杠杆加的实在是太快了，以至于10年间环境就完全大变。从20%到60%这样的一个杠杆水平，美国可能用了三四十年，日本可能用了二十几年，我们只用了10年，所以速度是非常快的。

同时大家也可以看，杠杆这个事情它不是一直能往上的。比如说在美国，我们可以发现在60到70年代的时候，曾经差不多有一个几乎20年的一个停滞期，就杠杆停滞期加不动，08年房地产泡沫破灭以后，到现在为止都是一个持续下降的一个过程。日本从90年房地产泡沫破灭之后，也是一个持续下降的一个过程，它不是没有尽头的。我们现在其实跟日本的水平已经基本一样了，跟美国比还是有一点差距，但是这个也是跟GDP比。

刚才我说了，还有一个更好的指标，就是去跟居民的可支配收入比。

因为中国的居民在国民分配中，老百姓分到的部分没有美国和日本比例那么高，我们可能企业和政府分到的部分更高，所以如果去跟老百姓的居民可支配收入比，就会发现现在中国的杠杆水平已经跟美国一样高了，比日本的现在的水平要更高。

所以现在居民的高杠杆率成为一个问题，以至于我们的前央行行长，他曾经在10年前呼吁要降低储蓄，拉动消费，现在都开始在担心过度消费不好的问题。

居民高杠杆拐点就在几个季度后

我们第一个直观的认知，现在居民杠杆已经不低了，甚至可以说已经非常高了。

但是居民杠杆高不代表说它一定会马上扭头，拐头是需要驱动因素的，驱动因素什么时候到，什么时候这个力量才能够扭回去？我理解很有可能就是未来的几个季度。

首先我们去看长期的住宅需求的模型，居民杠杆大部分都加在房地产上，如果去把需求拆分一下，就有最根本的两个部分：一个部分是城镇化带来的需求，另外一个部分是改善型的。

我自己分别做了一个测算，假定我们的城镇化的速度依然维持每年1%，60岁以上的人群每年是1.5，年轻人的城镇化率更高，这个已经是一个很乐观的假设，这样子大概能够带来不到6亿平米的需求。

改善型的需求，我们假定人民的生活都过得越来越好，大家每隔10年都换房子，增加一个房间，人均提高15到20平米，这样子对应的每年的需求是3.6亿平米，所以差不多合起来接近10亿平米。

这是我自己的一个测算，当然业内也有很多其他的机构，包括恒大或者万科，它们自己都做过测算，而且大家的结论其实差距不大，可能1窟平米左右就是中长期可持续的需求。

而且事情还是建立在一个比较乐观的假设上的，就是假设人民群众生活越来越好，大家对于美好生活的愿望持续得到改善，在这样乐观的预期下，我们能够持续的也就10亿平。

但是大家知道最近几年其实都超过了对吧？最近几年都是16到17亿平米的一个销售，为什么会多出来这一块？我自己的理解就是说有一块很重要的，是棚户区改造带来的需求。

过去几年，我们每年改300到600万套的棚户，他大概带来了可能2亿平米左右的需求，用货币化安置，就是我直接把你的房子拆掉了，给你一笔钱，让你自己去买房子。这个事情在今年是最后一年，大概还有300多万套，明年就没有了。因为今年是棚改的收官之年，不是我们不愿意再做，而是说比较容易改的棚子，或者说可以改的基本上改没了，就是棚户区基本改没了。

剩下的我理解是价格带来的需求和信贷知识带来的需求，持续上涨的价格本身就会引发很强的投机，如果说银行的信贷比较宽松，给予按揭贷款较多的支持，它就会鼓励这种投机。所以这两块带来的需求就解释了多余的那几亿平米。

现在我们去看未来的趋势，第一个变化就是因为今年疫情的因素，居民收入其实是第一次出现了真正意义上的下滑。

刚才我们有讲，就是说因为建筑业带来的劳动力就业的需求的扩张，抵消了制造业的需求的下滑，使得我们失业率非常低，所以在今年以前，过去的十几二十年，我们的平均的收入增速都是维持在10%左右的水平的，即便是在08年金融危机的时候，都是没有显著的明显的下滑，都还是维持在10%左右的。

但是今年的情况就不一样，今年是第一次出现了阶段性的负增长，到现在为止还是负增长左右，零增长左右。所以这个就动摇了居民在杠杆的第一个根基，就是他的收入本身在下滑。

同时第二个事情，居民的信心因此也出现了动摇，今年疫情之后因为收入的下滑，虽然说房价虽然今年还没跌，但是居民的信心跟高位的时候已经下了一个很大的台阶，这是第二个变化。

第三块是信贷的支持也没有了，这个事情是大概是在9月份开始，有最新的房地产的信贷政策。

之前的时候我们对房地产的调控基本上都是在调控供应，在调控开发商，比如说不给开发商贷款，或者说限制他们拿地什么的，这个带来的结果其实是短空长多，它会使得中长期来看，开发商对于房地产的供应是有限的，反而是有利于长期的房价上涨。

但是我们历史上从来没有控制过按揭贷款，但9月份之后是第一次控制按揭贷款，给出的要求是要求每一个银行新增的房地产贷款，包括按揭，不能超过你的整个新增贷款的30%。但是在今年三季度，有很多银行都是明显超的。

大家可以看到这个效果，自从这个政策出来之后，房地产的销售以30个城市来看，在10月份最新的这一个月，就突然一下跟前面就下了一个台阶。在9月份以前，应该都是平均是维持了10%的一个增速， 10月份以后就到了平均可能就收5%左右。

最后一个变化，刚才我已经讲过了，重复去改造的事情，今年是收购案，今年明年就没有了。

所以我们总结一下，第一个变化是居民收入的下降，第二个变化是居民信心的下滑，第三个变化是真正意义上收紧了居民的长期信贷，就是按揭收紧，第四个变化是棚户区改造货币化安置明年开始就没有了。

所以我相信在这四个力量之下，大概率居民杠杆和房地产互相强化的周期，可能在未来的几个季度就结束了，就开始往下拐。

而且这个拐点它不会是一个、几个季度这种性质的，它甚至可能是10年的性质的。因为我们刚才从历史上去看，无论是美国还是日本的居民杠杆，阶段性见顶之后，它下降周期都不是一两年可以结束的，往往都长达10年甚至20年，或者说它即便是不下降，它可能也会停滞，就不再继续上升。

比如说美国在60到70年代发生的，因为你的上升周期下降周期，在时间长度上基本是相对而说要对称一些。所以经过了刚刚经过了一个10年的快速上升周期，不可能一两年就消化掉。

所以我们总结了之后，就会得到说蚂蚁集团的基本面、业务驱动的因素，一个钝化，一个逆转。

低利率周期会逆转

未来会出现长期通胀

我想补充第三个，就是这个东西跟基本面没有关系，跟它自己的业务关系不大，但是跟它的股票价格关系还是比较大的，就是所谓的利率下降30年。

因为现在大家知道蚂蚁的IPO定价的时候，发行是给了50多倍的市盈率，而且它市盈率还是今年的一个阶段性高点的市盈率，阶段性的景气高点，因为今年疫情的因素反而使得小贷的增长非常快的，因为大家穷人没钱不得不去贷款。

为什么给那么高的市盈率？包括其他的一些稳定增长类的股票或者科技类的股票，它能够给很高的市盈率，它有非常重要的一点就是全球低利率的一个环境。

我们从81年、82年左右就进入了一个大的利率的下降周期，美国的十年期国债大概从15%下降到现在不到1%，0.6、0.7左右。因为利率是一切资产定价的锚，它就会使得稳定类的或者成长类的股票的供给是大幅上升的。

比如说大家最熟悉的海天酱油，它的基本面其实一直都非常的稳定，一直就每年可能10%左右的增长，但是它的估值一直提升。曾经可能10年前它的市盈率是20几倍，前几天高点的时候，前一段时间高点的时候最高到了100倍，为什么？

其实就是因为利率大幅下滑了，当我的利率是5%的时候，那一个稳定增长的股票20倍市盈率是合理的。当我的利率是1%的时候，那给100倍就是合理的。

所以不是说市盈率不合理，而是说利率太低了。所以这个就是蚂蚁的第三个驱动，股价对它的驱动，就是低利率，极低的利率。

但是，我理解这个事情其实也会逆转，未来会出现长期的通胀了。它有四个大的驱动力量，第一个是去全球化带来的通胀。

在过去20年中国加入WTO以后，全世界有一个非常重要的一个通缩的力量，因为中国的制造业非常有效率，也非常的低成本，然后中国逐渐占到了全世界的制造业的接近一半，把低成本的、低价格的商品输出到全国，使得全球持续有一个通缩的一个压力。

但是现在这个趋势开始逆转了，虽然说最近因为疫情的原因，其他地方的产业链受到了影响，很多被迫订单又回到中国，但是这个不是长期趋势。

现在无论美国也好、欧洲也好，其他一些国家也好，它们都在考虑建自己的一些制造业的产能，就是要去全球化，这个是一个政治因素驱动的。这样子它就会使得成本其实反而是一个提高的过程，因为它不能够最有效率的去配置产能。

第二个是美元贬值的大的周期。

还有一个比较简单的，是互联网巨头本身带来的。就像我们最开始有淘宝的时候，大家会发现淘宝和天猫的价格下降了很多，带来了很多便利。再包括其他的一些互联网服务，最开始的时候都是给消费者好处的，驱动了价格的下降，降低了交易的成本和中间环节的成本。

但是到现在这个过程基本上就结束了，甚至互联网的寡头开始追求垄断的利润，以前的时候它是补贴的，不会收商家的佣金，现在不一样，现在它既要收用户的费，还要收商家的佣金，而且收的还不低，所以它自己的股价开始暴涨。

这个也就是一个很典型的故事，叫屠龙少年，后来自己就变成了龙，这个事情在互联网领域其实是越来越多了。所以这块对通缩的压力其实也是在减少。我说的都是10年以上的周期，当然经济的小波动会带来阶段性的价格的波动是另外一回事，但是我说的这些其实都是10年以上的这种趋势。

最后一个产能周期。大宗商品其实已经熊市熊了十几年，价格持续下跌，使得它的投资持续的下降，从14年开始基本上就进入了一个负区间，全世界的情况应该是高度类似的，因为大宗商品本身是一个全球化的行业，它是互相流通的。

所以长期的投资不足，会导致后续产能不足。就是当你存量的产能释放完毕，一些老旧的产能甚至会面临关停以后，如果我们看10到20年的周期，你就会发现很有可能就会面临产能不足，不仅仅是采矿业面临这种情况，其实在制造业也面临这种情况，制造业的投资周期基本上是没有这么早，这个是大概从04年就见顶，大概是从11年左右签订的，也是一路往下走，最近几年都非常的低迷，它都会面临产能不足的问题。

我们说了这么多，首先挺明显的，从长期的角度，1到2个月不好说，几个月不好说，我肯定是不会去买蚂蚁集团的。

然后我们去想一想，这一个时代除了蚂蚁还有谁是赢家？第一个受益于互联网的扩大，互联网的渗透，第二个是受益于房地产带来的财富效应，或者说从房地产行业本身的繁荣，其实能够数出来一大堆公司，再比如说有一些高端消费。

我觉得我就不多讲了，大家其实能够去思考，都能够想清楚，没有必要得罪很多人。

未来20年看好矿业和制造业

未来20年可能会进入一个通胀的周期，什么行业会比较好？哪些东西会是明日之星？

比如矿业的问题，它的长期熊市导致的投资不足，在未来新的一轮需求释放的时候，会面临产能不足和价格需要上涨的问题。

这个要去分具体品种去看，但是这是一个大的方向，因为其实无论你是互联网，还是传统经济，你对于基础原材料的需求都是恒久的，都是一样的。比如新能源汽车也需要去用铜用铝这样的东西，所以基础材料这个事情其实是恒久的。

另外一块，制造业里面肯定是能够找到一些领域，它已经面临着长期的去杠杆和去产能，以至于它的ROE是一个下降的过程。后续它如果进入一个新的一个加杠杆的周期，它的ROE是会重新上升的。

过去10年我们是加了居民杠杆，去了制造业的杠杆，未来是20年有可能我们是去居民的杠杆，制造业的杠杆很有可能能够加起来。你要挑一个比较合适的子行业，很有可能就能够享受到加杠杆带来的好处。

我举一个例子，比如说日本90年代的时候，它的泡沫破灭了，后来虽然说股票指数的表现一般，但内部的分化是非常严重的。比如说奢侈品消费、高端消费和银行是不行的，持续的跌，但是它的有竞争力的制造业的股票其实是走出了大牛市，比如丰田是大牛市。

美国其实是类似的，美国08年金融危机破裂之后，房地产泡沫破裂之后，它的股票其实也是走出了一个大的牛市。虽然说它的金融股表现不行，有很多还没有回到08年的高点，但是它的科技技术类和制造业类走出了一个大的牛市。

我理解可能过去的20年和未来的20年会是不一样的，以居民杠杆的顶点为分界点，蚂蚁集团的上市很有可能就是一个标志性的事件。同时未来可能新的机会并不在于居民杠杆的问题，而在一些比如说矿业、制造业这样的一些领域。

问答精选

蚂蚁集团首先必须是一个金融公司

Q：蚂蚁集团到底是一个金融公司还是科技公司，这个方面您是怎么看的？

A：我觉得它肯定是兼具吧，首先它必须是一个金融公司，因为你的公司是放贷款作为利润的最主要的来源的，怎么能说自己不是金融公司呢？

（注：10月21日，蚂蚁集团董事长井贤栋在致投资者的公开信中表示，蚂蚁不是金融机构，也不仅是一家移动支付公司，而是一家决心用今天最好的技术和资源，去助力银行和金融机构更好地服务每一位消费者、每一家小微企业的科技公司。）

比较看好长期国债、中长期国债

Q：现在2020年已经快收官了，您觉得接下来这个市场会有哪些机会和风险？

A：机会的话，我比较看好长期国债、中长期国债，比如说5到10年这个区间。为什么？

今年其实上半年或者今年到10月份，我们都是一个信用高度快速扩张的一个过程，一方面体现在我们对于信贷是非常宽松的，另一方面是我们的中央政府和地方政府发了大量的国债和地方债。

10月份以后这个事情就会变，第一个变化是说从10月份开始，地方债和国债发行的高峰就结束了，下个月开始，地方债和国债的发行量就会大幅的缩减。

第二个事情就是从10月份就已经开始的，开始控制房地产贷款，要求房地产贷款的量要控制在整个新增信贷的30%以内。

我觉得信用周期的收缩会使得长期国债的利率下行，这个是我觉得未来一段时间比较好的机会吧。

Q：您之前有一个观点是把股票慢慢转为债券，现在还是这个观点吗？

A：是的，而且我觉得现在就不是慢慢转了，现在可能要快点转了。