凌鹏：美股处于极度泡沫中，在价值之下买股票，“周期”的思维才是永恒赛道

“今天我们觉得石油价格上涨和下跌取决于美元指数的波动，假设这个逻辑是成立的，可是你要知道你判断美元指数并不比你直接判断原油更简单，这种情况下投资陷入了一种循环。到最后会发现整个研究体系是建构在相互之间的验证上。比如验证宏观的假设，宏观也不知道，也在依赖你的判断。最终我们把一个问题变得很复杂，似乎它非常有体系。”

“研究的价值到底在什么地方？我认为研究的价值是能够让你搞清楚你现在所处位置的胜算概率。说到德州扑克牌，就是能不能搞清楚你现在握着什么牌。”

“你要问我原油接下来的价格怎么走就相当于问我接下来要发什么牌，我不知道，但是我可以告诉你至少现在原油相对于铜和黄金非常有价值。”

“我们在做投资的时候一定要有比较长的视野看待问题，因为我们往往在入行的时候，或者很长一段时间处在历史的阶段，而我们会觉得这个历史阶段得出的东西就永恒，这种方法是非常危险的。”

“现在美股处在极度的泡沫当中，这个泡沫的程度很深，深到什么程度？可以写进历史教科书。”

“我并没有说‘预测未来’这件事没有意义。但是投资不要把自己所有的希望寄托在还没有出现的未来，如果你投资寄托在这点上很被动的，一个好的投资应该是现在就好，而不是未来出现了以后好，未来出现了它当然会变得更好。”

“当股票处在100倍市盈率的时候，特别是大的股票，特别是进入稳定增长的股票，你指望它消耗估值实现，不存在的。”

“你我在操场上投篮，我闭着眼睛投的时候有两种可能性：投进去、投不进去。睁开眼睛投的时候有两种可能性：投得进去、投不进去。你应该闭着睁着眼睛投还是闭着眼睛投？这才是问题的关键，结果不知道，可是你在执行的过程中你应该运用正确的方法，你应该睁开眼睛，你应该在价值之下买股票。”

“消费品也不是永恒的赛道，什么东西是永恒的赛道？就是周期，我说的周期不是指周期品，我说周期的思维是永恒的赛道。”

“可口可乐为什么在1998年以后始终没有相对的收益，可口可乐在1998-2000年这段时间是跌掉60%、70%的，最核心的原因它在1998年那时候估值达到48倍市盈率，是非常高的市盈率。之后讲的故事都成立，到后面的利润也是在增长，可是股价就是跌。当你的估值处在很高的位置上的时候，这时候你就处在不利的位置。”

“任何一个泡沫产生不是说就一直涨的，一定会有跌，一定会有盘整，每一次下跌，每一次盘整，最终证明都是买入机会的时候，到最后顶上你也不会抛。”

“我假设这个历史阶段是持续五年，你在什么时候会相信这个东西是永恒的，一定是在第四年，甚至第五年的时候，绝对不会在第一年或者第二年的时候，因为你在第一、第二年的时候没有这种证据表明。”

以上观点来自荒原资产董事长凌鹏在国君春季周期专题研讨会纪要。

凌鹏是荒原资产创始人兼投资总监、原申万首席策略分析师，2012年获新财富策略分析师第一名。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

谈大势判断

我们首先讲第一个问题，关于研究的方法。我在做研究的时候一直有一个很大的困惑，或者有一个很大的担心是什么？就是我对我自己讲的东西并没有把握，什么叫我对我自己讲的东西没有把握呢？大家都知道卖方的策略或者说我的策略是有三大任务，一个是大势判断，一个是行业选择，一个是主题投资，对卖方来讲最重要的是大势判断。

对大势判断这个事情我花了很多的时间和精力，但是我没有把握。我也会有我的一套方法论，我也有很多研究，也会判断得对，也会判断得错，但是没有把握。

为了这个事情我翻阅了很多的书籍，看了很多东西，发现大部分人都是没有把握的。但是你去买方路演的时候不能说我不知道，我没有把握，我们走一步看一步。所以我在很长的一段时间非常羡慕行业研究员跟宏观研究员，为什么？

因为我觉得他们很专业，他们对于他们自己讲的东西非常有把握，讲起来都是侃侃而谈的。在我刚入行没几年的时候，那时候我不敢问，如果我去问人家，人家会觉得你怎么这么不专业，你自己的领域都去问这种问题，所以我不敢问，就在旁边观察。

有一天，我跟一个宏观研究员聊数据。我说你这PPT上未来三年，未来四个季度都研究的很细，数据都可以算到小数点后面两位数，中国的经济体如此复杂你怎么搞得明白？

一开始他还跟我支支吾吾，到后面我终于明白原来是Excel表格拉出来的，怎么拉Excel表？同比的数据已经现存了11个环比的数据了，只要做一个假设一乘就行了。误差看起来也不大，GDP差半个点很大，实际上也不大。我们跟世界百米冠军的速度也就差了几秒。趋势去年前高后低，今年就前低后高，所以所有奇数年份都是前高后低，所有的偶数年份都是前低后高，我说原来是这样的，这也不神奇。

后来胆子越来越大了，在座的肯定要做供需平衡表，我说你们供需平衡怎么做出来的？怎么能够这么细致呢？对于一个行业集中度相对比较高的行业，你通过去问这里面的巨头还大致能知道供给状况，这还有点逻辑。如果对于行业集中度不高的行业供给的状态都不太容易搞得清楚，至于需求更难把握，需求你怎么知道？

周期需求波动很大，消费需求稳定

周期的需求波动是很大的，为什么大家喜欢消费品不喜欢周期股，很大的原因是消费品的需求相对稳定，周期品的估值波动大所以需求不稳定。需求也不知道，供给要看你所在行业的整个格局，所以大家所谓竞争格局、行业格局，其实就讲这个逻辑。如果换到消费品里面，需求首先稳定，同时供需格局比较好的情况下就能够产生机会。

我说你怎么解决这个问题？后来我发现供给状态大部分靠协会、公司去问，或者自己调研。需求怎么解决？很大程度上问我的下游你觉得你能够提供多少的产能。比如说煤炭问钢铁，大概明年会有多少的钢铁产量，因为你消耗的是煤炭、发电。

所有的东西大部分跟宏观上挂钩的，我根据一个指数，比如固定资产投资或者GDP，根据这个数据跟我这个行业需求过去多少年的弹性系数来测算，所以能够把整个供需平衡表的数据精确到小数点后两位。

我知道这个事情以后问他们，我说你宏观的东西，数据变量怎么来的？他们说，这事问宏观，这事情跟我没关系，错了是宏观的问题，不是我的问题。我曾经接触过一个有色的研究员，他说他能够预测有色金属价格的走势，我说你这个太神奇了，我说你如果有这个能力的话不要做股票研究了，你如果能够预测石油价格走势的话直接做大宗商品就够了，买卖原油期货就够了。我说你是怎么做到的？

他说很简单，我们做了一个历史的回归数据，比如说把有色LME的金属价格用四个指标进行回归，四个指标：OECD的领先指标、美元指数、TIPS，就是通胀的预期指数，还有一个是LME的库存。回归出来的系数是多少？达到90%多。这个很完美了。

怎么知道四个指标怎么变化？怎么知道美元指数？怎么知道OECD的领先指标？怎么知道TIPS呢？怎么知道库存呢？他说这不是我的问题，是宏观的问题。我说你最神奇的地方是把一个无法解决的问题变成四个无法解决的问题。

投资类似于打德扑，根据手头牌下注

我们经常有个问题，最终想解决的是B，但是是通过A解决B。但是解决A并不比直接解决B更容易，今天我们觉得石油价格上涨和下跌取决于美元指数的波动，假设这个逻辑是成立的，可是你要知道你判断美元指数并不比你直接判断原油更简单，这种情况下投资陷入了一种循环。

到最后会发现整个研究体系是建构在相互之间的验证上。比如验证宏观的假设，宏观也不知道，也在依赖你的判断。最终我们把一个问题变得很复杂，似乎它非常有体系。

我以前做卖方的时候也设计了很多这种东西，研究的比较细，可是我做投资的过程中发现我投资要解决的问题是很直接的。怎么办？

后来我一直在想，这套东西我搞的比很多人都细致，但是我在做投资的时候，当我在管理我父母的那部分钱，当我在管理我自己身家性命钱的时候，我敢不敢用这套东西做决策？我发现我是不敢的。为什么不敢？太复杂。

正是由于这点，市场上很多人都不敢，所以很多人在做股票投资的时候选择是自下而上，为什么选择自下而上？因为他觉得可以把握的比较清楚，而你这个东西太复杂，太没有确定性了。

我就觉得我做了这么多年研究、思考有什么意义呢？我一直在思考这个问题，直到有一天我在打德州扑克的时候终于明白这个道理了。大家至少应该知道德州扑克的原理，我在打德州扑克明白什么道理？其实你不会去根据下面会发什么牌来下注，你是根据自己手头的牌下注。

这个道理跟投资一样的，你在打德州的时候是看着自己手头的牌想这个概率下注，不会花尽心思考虑下面会发什么牌，也没有能力预测下面发什么牌。想清楚这个道理以后，你就豁然开朗。

可是我们在做投资的时候，投资人是否真正知道自己手上拿的是什么牌？这个问题有没有想过？比如在过去一段时间拿这些核心资产的人，他觉得自己手上拿的是AA，实际在我看来他拿的是27。你怎么知道手上拿的是AA还是27，打德州的时候很容易知道，可是做投资的时候怎么知道？这就是研究的价值。

研究可以帮你解决什么问题？研究永远不能帮你解决下面会发哪三张牌的问题，研究可以帮你解决现在拿的是什么牌的问题，我们现在所做的，无论我的大势判断，你们的投资决策，大部分的时间集中在下面会发什么牌，而忽略了现在手上是什么牌，在这种情况下你就会发现整个投研也好，或者我们研究也好，会陷入困惑。

就像我做大势判断的时候，我并不知道未来会怎么样，三个月、六个月都不知道，一年都不知道怎么样。

去年3月份写过一篇文章我认为这市场不行了，会崩盘了，但是跌了两个星期以后就上涨了。但是我认为我做出这个逻辑的排列没有错，比如说今天你出去看空核心资产的话，你会发现客户还愿意听一听，春节之前出去讲这话人家都觉得你很傻。

可是从牌理的角度来讲春节之前和现在没有变化，那时候你摸的就是AA，但是发出来是227，但是这并不改变你研究的本事，也就是说研究是可以解决这个问题的，研究试图去解决下面发什么牌，你就会有种心里困惑，接下来自己骗自己，比如自己给自己编一套逻辑，自己骗自己没意思的。

但是换一个视角，我要解决现在我手头到底是AA还是AK，你会发现研究的价值大大体现出来，有很多问题可以研究。比如，研究金油比、铜油比来看，原油的价格还是比较低的。你要问我原油接下来的价格怎么走就相当于问我接下来要发什么牌，我不知道，至少现在原油相对于铜和黄金非常有价值，做投资的时候这种判断是很有意义的，相当于他告诉你你手头拿的是什么牌，你的概率有多大。

美股处在极度的泡沫当中

但是研究做不到告诉你下面会发什么牌，就像比如说我现在可以提出一个判断，现在美股处在极度的泡沫当中，这个泡沫的程度很深，深到什么程度？可以写进历史教科书。为什么我敢说这句话？因为这个东西是通过我研究和各种指标的对比得出的，但是你问我这个泡沫什么时候破？我不知道，还会不会涨？我不知道。

你应该怎么办？如果你对自己的交易能力不是格外有信心的话你还是不要参与这个事情，所以这样的话研究跟投资是可以挂起钩来的，如果你的精力都花在研究，我也知道这是个泡沫，但是我要研究这个泡沫什么时候破，什么时候弄，有什么指标可以观察到？没有这种方法，你的研究是没有意义的，因为你的研究是在研究一些随机性，你研究的问题就随机的，怎么能得出有价值的东西呢？

一个好的投资应该是现在就好，

而不是未来出现了以后好

我们不可避免地去预测未来，我们只要站在这里就一定会对未来进行预测。但是我想说的是投资不要把自己所有的希望寄托在还没有出现的未来，如果你投资寄托在这点上很被动的，一个好的投资应该是现在就好，而不是未来出现了以后好，未来出现了它当然会变得更好。

《在股市遇见凯恩斯》这本书中全程记录了凯恩斯代替剑桥大学国王学院管钱的18年的记录。凯恩斯一开始用的是宏观的方法，对很多进行预测。你牛能牛过凯恩斯对宏观的理解吗？不可能，但是凯恩斯用这种方法亏了好多钱。到最后凯恩斯用了什么方法？他说“与其去预测东西，还不如把钱交给一个好的公司一直拿住”，最终他即便是经历了两次世界大战，股票跌得很惨，他一直觉得这公司好不会拿走。所以很神奇，最终凯恩斯用的方法跟格雷厄姆是一样的。

我讲这个问题是什么呢？我想说的是投资也好，研究也好，其实你是要知道我现在手头的牌是好牌，而不能寄托于下面发27。我一直说很多现在拿着核心资产的基金经理并不知道他手上拿的是27，他以为他拿的是AK、AA，这个问题我们可以通过研究知道。当股票处在100倍市盈率的时候，特别是大的股票，特别是进入稳定增长的股票，你指望他消耗估值实现，不存在的。这是我想讲的第一个问题，给大家提我自己的一些理解，这个理解直接扭转了我对整个投研，对研究的视角。

我有了这个理解以后，我就突然觉得我以前历史上所做的所有的时间、工作都是有意义的，就我对A股研究的很细，我知道每个波段是什么原因，知道背后的逻辑是什么，知道每个指标什么时候有效，我知道了所有的东西，我觉得这东西是可以的，就像一个地图一样，就像一个概率一样，让我在以后打牌的时候有个概率的感觉，我知道我手上拿的是什么牌，但是无法解决下面发的什么牌，也不能解决我短期能不能胜出，长期可以。

在价值之下买股票

霍华德.马克斯在推荐他的书《周期》时，在黑板上划了一条线说是价值线，有两个点，上面有一点，下面一个点，这两个点是价格。接下来他说了一句很著名的话，他说在价值之上的点有三种走法：向上、走平、向下。在价值之下的点有三种走法：向上、走平、向下。我当时听到这句话给我的震撼太大了，觉得讲得太对了。

你知道这句话的意思是什么？就是告诉你我在操场上投篮，我闭着眼睛投的时候有两种可能性：投进去、投不进去。睁开眼睛投的时候有两种可能性：投得进去、投不进去。你应该闭着睁着眼睛投还是闭着眼睛投？这才是问题的关键，结果不知道，可是你在执行的过程中你应该运用正确的方法，你应该睁开眼睛，你应该在价值之下买股票。

换一种思路考虑这个问题，不要觉得我把过去搞清楚了对我投资无足于事，不是这样的，大部分的基金经理都希望你告诉他未来怎么样，我的思维已经变了，现在让我去基金公司路演问我市场怎么看？我说有三种可能性。他只想听一种可能性，如果这种可能性正好是他心里的可能性，他就觉得你讲得很对。

    接下来讲第二个问题，关于市场会怎么样。

周期的思维是永恒的赛道

我接触了很多的基金经理，很多的人都告诉我，现在的状态就是永恒，都告诉我以后中国可能就是这300支股票了，以后就是拿着DCF看到这些稳定增长的东西，以后怎么怎么样，跟我讲很多这种东西。然后他就告诉你结论，似乎让感觉到A股剩下来的30年就是这个样子。

我想告诉你，我年轻的时候不是这个样子。大家都看过《倚天屠龙记》，大家都说倚天剑屠龙刀是上古传下来的东西，张三丰说我年轻的时候就没见过这东西，因为他100多岁了，这是在他2、30岁的时候才出现。但是现在的年轻人怎么知道这一点？他的这玩意是永恒，因为在他的职业生涯当中，比如你们在座的很多人当中，可能你们自己现在都习惯了周期很惨，自己都觉得我怎么会从事这么一个行业。

现在很多的基金公司，小一点的，包括私募不设周期研究员的，为什么不设？这玩意好像并不给我带来业绩。但是我想告诉大家是什么？15年前不是这样，我刚入行的时候不是这样子，那个年代最牛的研究员就是周期的研究员，比如有色、煤炭、建筑建材。

那时候著名的基金经理也都是搞周期、债券、宏观的。那时候入行的年轻人跟现在入行的年轻人是一样，他觉得当你的职业生涯3年、5年全部处在这样一种氛围的时候，你会觉得这玩意就是永恒。我当年就觉得周期就是投资的真谛，花了好多时间在这上面，等我把这个问题研究的比较清楚的时候，时代过去了。

在2009年年底的时候，当时申万研究所，09年时候有篇研究报告题目叫“消费也能进攻”，这篇文章很有名。所以大家当时的看法消费品就是比较惨，在旁边看着的，市场无论好还是坏，主角就是周期。所有人的研究重点就在这个上面，过去十年时间你会发现，消费就是主角，消费就是进攻品，你今天跟人家讲周期也能逆袭，有点意思。

我想说什么问题呢？就是在你的职业生涯中，就像你去看场电影，进去的那个时间点，在你看的那一段时间觉得是喜剧，但是我说一直在电影院待着的人从头看到尾的话，这部电影也是从悲剧开始的。我为什么这样讲呢？

《美股70年》这本书中是从美国的1948年开始，每十年都作为一个阶段来写这十年的经济，当时的投资，当时的行业，很多东西。我看完那个书以后有一种深刻的感觉就是，我们的职业生涯是比较短的，我们处在这个时间，十年已经是很长了。如果你长期受这个玩意的折磨，到最后你真的会相信。

看完这本书，我就会觉得为什么在我入行的时候没有想到必需消费者是一个比周期品更好的东西呢？这显而易见。美国的40年代、50年代搞周期品的，那个时候他们也玩行业轮动。但是从70年代以后，80年代到90年代这段时间，就是必需消费。所以股神巴菲特主要的经典案例就是在那个时候产生的，比如像可口可乐。他主要的钱，把巴菲特从50年代开始到现在所有的收益率进行划分的话，他真正有超额收益有绝对收益的阶段就是在那里。

到了现在我们处在这样的阶段过程中，我们自然而然得出一个结论，就是消费是永恒的赛道。首先逻辑来讲是这样，其次股价的表现是这样的，然后股神巴菲特是这样，这个结论就得出来了，这是为什么大家对核心资产如此深信不疑的原因。

我想表达的意思是什么？这批年轻人或这批人不知道当年周期有多么红火？他没有经历过那个年代，现在基金经理能聊几句宏观的不多，他觉得你那个东西跟我投资没有关系。所以如果说我们在入行的时候，就在我那个年代，我是06年左右入行，在我那五年，我就已经看过美股的这些东西的话，我就应该知道必需消费会比周期品好。我就很难理解为什么在当时的年代我身边赫赫有名的分析员都是周期研究员，身边的基金经理都是搞周期品出身。所以我们其实很大一段时间脑子里面的印象都是讲周期轮动的。

到了今天我想说的是，在美国你会发现消费品也不是永恒的赛道，巴菲特买的最代表性的四大股票，可口可乐在巴菲特买了到现在已经持有30多年时间了，1988年开始买。但真正给他创造收益的是在1988-1998年这十年时间，从98年到现在为止可口可乐只涨了1倍，已经把分红收益都算上去了，远远跑输指数。美国有个GICS指数，里面分为十大行业，这里面必需消费品在过去30年时间跑不赢指数，这是客观事实。

你为什么相信消费者是永恒赛道？当前的中国所处的阶段可能跟我刚入行的时候，我相信周期行业轮动、投资时钟是永恒的投资方法一个阶段。事实上当一个风格已经到极致的时候开始有新的东西出现。

所以我想表达的一点就是说，你真的把美国的历史看完以后，发现消费品也不是永恒的赛道，什么东西是永恒的赛道？就是周期，我说的周期不是指周期品，我说周期的思维是永恒的赛道。

可口可乐为什么在1998年以后始终没有相对的收益。可口可乐在1998-2000年这段时间是跌掉60%、70%的，最核心的原因它在98年那时候估值达到48倍市盈率，是非常高的市盈率。之后讲的故事都成立，到后面的利润也是在增长，可是股价就是跌。当你的估值处在很高的位置上的时候，这时候你就处在不利的位置。

关于研究的价值和市场的看法

我认为研究的价值是能够让你搞清楚你现在所处位置的胜算概率。说到德州扑克牌，就是能不能搞清楚你现在握着什么牌。

我们在做投资的时候一定要有比较长的视野看待问题，因为我们往往在入行的时候，或者很长一段时间处在历史的阶段，而我们会觉得这个历史阶段得出的东西就永恒，这种方法是非常危险的。

为什么非常危险？因为当你要固化这个思想的时候绝对不是在历史阶段开始的时候，一定是历史阶段进行了一段时间的时候，你不断被折磨，这时候你就相信这个东西就永恒了。

任何一个泡沫产生不是说就一直涨的，一定会有跌，一定会有盘整，每一次下跌，每一次盘整，最终证明都是买入机会的时候，到最后顶上你也不会抛。我假设这个历史阶段是持续五年，你在什么时候会相信这个东西是永恒的，一定是在第四年，甚至第五年的时候，绝对不会在第一年或者第二年的时候，因为你在第一、第二年的时候没有这种证据表明。投资经理、基金经理，我们这个行业也是这个样子，客户也是在第四、第五年的时候把钱给你。

我们要摆脱这些东西的话一定要有历史的视角，这个东西并不难，你把世界的很多东西拉出来看就发现，我们今天所要经历的东西人家早就写在书里了，这是为什么我做整个投研活动的时候特别强调要看书，因为你今天冥思苦想的很多问题人家早就写在书里了，历史都在不断地重复，所以有了这种视野以后，你大致知道我现在所处的阵地。但是还是那句话，解决不了明天会怎么样。