华安许之彦：复苏预期短期压低金价，但通胀下长期仍看好黄金

“我们现在要判断这一次的经济的复苏是常规性、持续性的复苏，还是一个异常复苏。疫情后短期一定是V型反转，但未来2到3年全球层面可能存在波动，欧美发达国家的经济甚至出现一定衰退的迹象。”

“为什么比特币出现了大幅的上涨，黄金出现了下跌？因为黄金市场定价比较透明。比特币有三点不同，其一没有实物，其二是信用问题，其三存在被替代的可能。”

“这一轮的通胀源于疫情期间供给减少，加上美联储货币投放、1.9万亿的刺激方案，供需错配使大宗商品快速上涨。通胀有确定性，但不足以推迟美联储加息。”

“短期内美联储十年期国债的上升、通胀预期的上升、甚至出现的短期劳动力恢复，是金价得到一定抑制的原因。但未来的金价，货币层面没有改变。”

“从历史的角度，黄金的年化收益率大概在6.2%、6.3%，远超过通胀，抗通胀能力还是非常直观的。”

“总之，金价中长期的趋势并没有实质性改变，因为全球经济利率都处于异常复苏的反应。”

“这一轮大的下跌调整之前，也就是年初我们对金价持有谨慎乐观；到跌破这个位置之后，我们对金价的观点逐步转为积极乐观。”
3月26日，华安基金总经理助理、华安黄金ETF基金经理许之彦在华尔街见闻Alpha峰会中分析了后疫情时代的黄金投资策略，并作出上述判断。

以下是华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：

01

经济复苏预期和美债收益率短期打压金价

近期的市场波动非常大，国内A股，美国以纳斯达克为代表的股市，债券市场，也包括黄金市场。

2020年3月3号美国开启了紧急状态，3月9号、3月15号美国进行了两次降息，如果把3月到5月的市场图像画出来，我想今年和去年的市场非常有意思，有点像两个倒影。

全球股票在去年3月后先跌后涨，今年的股市也出现了类似的反过来的情况；我们的股市开局都还可以，但是近期调整幅度比较大。整个的黄金市场去年先是在恐慌中从1650下跌了200美金，后来一路涨到了2000多；今年的市场正好和去年相反，大概从1800多一下子跌回到1700以内，近期还在这个范围不断波动。

去年9月份黄金实际上创了本轮疫情后的新高，超过2000美元每盎司之后，碰到了几件事情：第一件事情是俄罗斯疫苗，宣布成功的当晚黄金有个暴跌，之后美国市场和全球市场陆续宣布了三款疫苗的成功，又引发黄金的一轮下跌。

我想下跌的一个因素是疫苗，第二个因素是拜登上台，拜登大概在11月底基本确定能够当上下一届总统，这时候市场对美国阻断疫情的决心、经济复苏展开了新的预期，今天这个预期还在持续。

第三个更为重要的原因，是美债收益率。去年3月中旬的时候，美债收益率曾经跌到0.417%，年底涨到0.9%，今天已经超过了1.6%，在这个范围上有所上升。这些原因造成的全球市场，从股票到债券甚至汇率市场都出现了比较大的波动，黄金的下跌，年初以来接近200美金的水平。

美债收益率对全球资产造成这么大影响的原因是什么呢？

一个原因是，如果大家对风险资产做定价，比如股票市场，它要贴现未来的现金流，那么基础利率非常关键。虽然现在不是美联储加息的时间，但是以美国十年期国债为代表的市场化利率的上移，使得贴现率快速上升，按照定价原理，资产价格会受到影响。

对黄金而言，譬如当前美国十年期国债收益率1.5%，1.6%，无风险利率比年初大概高了60到70、比最低的时候高了100个基点。那么更聪明或避险的资金，就愿意把钱放进无风险利率之中，投资者偏好可以解释这一点。

02

相较比特币，黄金市场定价更透明

今天最火的话题其实不是黄金，应该是比特币。从2006年之前或者是10年前，比特币大概只有几百美金，到今天的5万美金，已经成为全球最火的资产。

大家会讨论为什么这一轮比特币出现了大幅的上涨，而所谓的去中心化、硬通货、抵御货币超发的黄金却下跌了。所以黄金的第一个分析的观点依然是货币。我始终认为黄金和货币有密切的关联。

货币增加，直观上会影响黄金价格，实际上这和黄金的历史有关。黄金在长周期的历史上充当了货币的等价物。在过去的两三百年的时间，很多市场是使用金本位，黄金具有贵金属的特质，是作为纸币体系下的一个非常重要的对抗方式。从货币的角度来看，黄金对货币的反应是自然的：黄金会越来越少，因为全球75%的探明储量都被挖的差不多了，现在挖黄金非常困难。

比特币的诞生，包括价格有这么大的涨幅，我认为最核心的原理就是去中心化，总量是有限的，不是央行想印多少就印的；第二点，比特币是没有主权的；第三点，作为对抗货币超发的一个新时代的产物，比特币具有加密、数字化的特征。所以在这种背景下，比特币涨幅较大。

黄金和比特币有三点相同和三点不同。最大的相同点在于，比特币不是央行印的，黄金也不是；第二个，比特币是以加密的方式，黄金也是全球化的、非常重要的交换手段；第三个，比特币最核心的特质是有限供给，而黄金总量也是有限的。

但为什么比特币出现了大幅的上涨，黄金出现了下跌？我们研究得到的答案比较明显，是因为黄金市场定价比较透明。美债等因素短期内对黄金确实造成一些影响；而比特币是一个新兴的所谓“后浪”，在全球货币超发时代下，大家发现黄金短期内没有被选择成为抵御货币发行的工具，实际上选择了比特币。

我个人的观点，比特币与黄金有三点不同，第一点，比特币本身没有实物；第二点，比特币的信用完全是由中本聪的一个程序来决定，实际上最大的问题也是它本身，比如自身的信用问题；第三个，比特币存在被替代的可能，出现了其他的币比如以太币。

所以我对比特币的观点是非常明确的，虽然它大幅上涨，但我还是非常不建议大家去追比特币的配置。当然很多投资大佬对比特币的观点，是从比较反对变为逐步有行业的配置，但是我认为任何一个事物，或者任何一个泡沫，形成的过程都是渐进的，很多人从不相信到怀疑,到逐渐地尝试、转变。比特币我个人并不认同，但是这是一家之言了。

03

后疫情的“V”型复苏未改变疲弱基本面，

宽松货币预期不会改变

回到黄金，第一条是货币的超发。如果比特币对货币超发反应这么大，那么黄金的反应我认为是大大低估了。有人可能质疑，今年的货币是不是超发呢？我们花时间深入研究了货币超发的背景和理论。实际上从1929年大萧条之后，著名的美国货币之父弗里德曼研究发现，当时美国的央行是不能超发货币的，你挖一克黄金就只能印35美元的钞票，所以这样的制约使得央行在金融危机出现的时候并没有做出调整。

弗里德曼的研究影响了美国的比如格林斯潘时代、伯南克时代的货币操作，特别是格林斯潘时代，任何一个大的危机出现，比如1987年的股灾、2000年的网络泡沫，以及伯南克所操作的1998年的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机，实际上采取的操作都是大幅地降低利率，往市场供应货币。

背后的原理实际上给了央行很大的权利。当然这个没有错，因为比如去年疫情出现了，很多人失业，经济活动大幅下降，企业需要更低的利率来支持，多人的消费没有办法支持，政府需要更大的财政刺激力度，我觉得这没有问题。

但是问题在什么地方？放下去容易收起来难。2008年的金融危机实际上放了大量的钱，一直到2015年，在2008年、2009年和2012年，美国分别实行了三轮的宽松，欧洲到疫情前2019年还在宽松，而十几个国家还在采取负利率。所以我们现在要判断这一次的经济的复苏是常规性、持续性的复苏，是一个值得美联储采取一轮紧缩的复苏，还是一个异常复苏。

我个人的观点认为，去年的疫情使得全球、特别是欧美国家经济大幅下跌，今年的经济增长一定是一个V型反转。而V型反转之后，我们要判断美国的经济增长到底是可持续的，还是可能波动。今年的增长是毫无疑问，只要把去年的坑填上，那就是3%到5%的增长。但我认为譬如明年后年更长一点的时间，经济在全球层面可能会出现波动，甚至出现一定的衰退迹象。不见得是衰退。

原因在于，疫情前全球经济就比较疲弱，美国2018年开始降息，欧洲实行负利率，日本还是在安倍的三支箭的负利率的基础上运行；而疫情没有改善全球的科技与生产力，经济活动受影响，到重新开启的时候也没有变得更好，譬如美国经济明年会回到正常偏弱的状态。这也是为什么鲍威尔多次提到尽管通胀起来、政策依旧宽松的核心点。尽管市场利率在上升，但是我并不认为这一轮美联储的国债会有更强的持续性。

第二个，美联储的决策。现在市场最早的加息预期可能出现在2023年，所以美联储收紧的环境目前并不具备。我认为这一轮的通胀源于疫情期间供给减少，加上美联储货币投放、1.9万亿的刺激方案，需求端放了很多钱，但供给跟不上，所以供需错配使大宗商品快速上涨。通胀有确定性，但不足以推迟美联储加息，要和美联储的中长期的观点相结合。

总体来说，我的观点是，短期内美联储十年期国债的上升、通胀预期的上升、甚至出现的短期劳动力恢复，是金价得到一定抑制的原因，因为金价要反映未来6-12个月甚至更长一点的货币的环境。但是对未来的金价，货币层面我们认为没有发生变化，未来譬如2-3年的时间，依然处在一个相对宽松的状态。如果是战略性的大类资产配置的话，要着眼于未来2-3年。

04

通胀预期形成阶段不利于金价，

但通胀来临时黄金仍有抵抗能力

黄金是否抗通胀是我们的投资者非常关心的第二个问题。抗通胀是一个短期的概念，还是一个真正的概念？我们研究发现，通胀的周期大概分三个阶段。

第一个阶段，通胀预期的形成。这时所有的原材料的价格在上涨，还没有传递到我们的消费。这对很多资产，特别是对黄金是不利的。粮食大概涨了50%、60%，玉米之类的；铜价年初到现在都涨了30%，还不算去年的涨幅；油价当然去年有创过新低，今年已经回到60%多；这些通胀表现为原材料，原材料涨起来肯定会传递到真正的通胀CPI上面。这个阶段对金价不利的原因，是大家觉得通胀起来也许美联储未来有动作，这是一个非常直观的反应。

第二个阶段是通胀真正来了，通胀反映在日常的消费价格里面了，譬如美国的CPI。我讲美国的数据，因为大概60%左右黄金的交易还是以美元为基础的，所以美元的货币政策对金价有显著的影响。当然人民币定价的黄金也逐渐会起很重要的作用，而且这个作用在不断的提升。

统计发现每一轮通胀初期预期的时候，黄金大概会有3.5%的下跌；但是通胀从预期到形成大概有2-3年的时间，有的周期不同，通胀起来的时候对金价往往是有利的。其背后的原理来自于大家直观朴素地认为黄金抗通胀。

第二点，从历史的角度，到底抗不抗通胀？从1976年美国上市了黄金的期货合约以来，黄金的年化收益率大概在6.2%、6.3%，在所有的资产里仅次于股票、远高于债券，所以显然是高于通胀的。所以黄金抗通胀这件事情从数据的角度没问题，那么通胀起来的时候，这时候大家就会想到了配置黄金，这是跟投资者的行为和预期有关。

第三个话题，美联储看着通胀就会加息吗？我们研究发现通胀和加息不是同步的过程，加息往往在其后。所以通胀起来的这一段时间，金价确实收益不错。

05

货币未实质性收紧，

尽可能保持风险资产比例

去年3月，全球极为恐慌、都不知道何去何从的时候，我们建议非常明确，战略性资产配置转向风险资产，包括黄金在内。黄金我把它当时定义为风险资产，因为很多人抛售了美国十年期国债，也抛售了黄金，黄金的价格确实是压下来了。股票当然跌的更多，所以那时建议配创业板50、黄金还有美国的纳斯达克指数。

今天在全球利率提升的情况下，我们的资产配置到底什么配？背景是全球的商品价格引发的通胀，疫情后出现了一个非正常的复苏。

因为短期内利率上升，我们一定程度下调了风险资产，当然调整的幅度不是很大；我们认为今年黄金收益可能不如2020年那么好，所以黄金上大概从20%降到15%，金价也有所下跌，很多投资者可能也因为波动亏损了。

但是今天站在这个时间点，我还是建议大家如果你没有降低风险资产的话，尽可能保持风险资产的比例，即使下调不要调整太多。原因就是利率上升可能是一个阶段性的上升，新平台下全球货币并实质性收紧，风险资产也没有带来巨大的趋势性的变化，黄金也类似。

06

通胀面前实际利率下行，

金价大周期还未结束

黄金定价和真实利率的关联度最高。真实利率就是例如美国十年期国债利率，减掉通货膨胀、物价的上涨。黄金定价对真实利率非常敏感，以前无风险利率有3%、4%，大家肯定不愿意去冒险做更多的投资；但如果是一个负利率，本息不如通胀，投资者就会去寻求新的投资方向。当前的实际利率在过去的一段时间、甚至3~4个月的时间，出现了减少的迹象，对黄金的定价当然不利。

站在当前，我们认为实际利率很可能出现下行，原因是什么呢？美国十年期国债已经到了一个新的平台，而通胀的预期已经形成，我认为很快进入实质性的增长阶段，譬如到2%，那么美国10年期国债减去通胀很可能出现比如0.2%、0.3%、0.5%这样一个负的利率，有可能下半年会有比较强的持续性，这时候对黄金定价是非常敏感的。

也许这个时间点发生在4月份，也许发生在5月份，也许就发生在当下，这个没人说得清楚，投资是极为复杂的系统，我们要做的是通过配置能够更好地降低市场的波动。市场预期在十年期国债、在黄金上底体现了多少，什么时候变化，我无法判断清楚，但我坚信的认为金价的大的周期行情还没有结束，因为全球经济利率都处于异常复苏的反应。

07

结论：调整后对黄金谨慎乐观，

跌破后积极乐观

站在当下，人民币的市场和美元和全球的货币市场存在一定的比较大的差异，可能与国内的疫情控制得比较好，与我们的宏观经济结构和处在不同的经济阶段所造成的这种差距有密切的关联，而欧美为主的这样一个市场，其实它的货币政策是我认为很难走出本轮的宽松。

当然它不可能像去年疫情极端的情况，再释放巨量过度的货币；但是保持这样一个宽松的环境，无论从美联储公开的表达，还是长期的情况，这件事情我认为都是非常可能发生的。

所以从货币的角度来看，支持黄金的理由并没有发生变化，但是短期的因素造成了黄金的下跌。比如刚才我讲的十年期国债的上移，投资者的风险偏好，市场出现的一定的对美国数据变好短期内的一个担忧。

总之，这一轮大的下跌调整之后，我们对金价还是保持谨慎乐观；到跌破这个位置之后，可以变得稍微积极乐观一些。