国投瑞银王建钦：债券熊市有三阶段，全球经济复苏依然是大类资产配置的主要逻辑

“从短期宏观经济来看，国内经济复苏的动能略为减弱，但整体经济表现依然强势。”

“目前市场波动加剧主要还是央行货币政策放出太多的流动性，传统上权益与固收两个市场就像跷跷板的两侧，一侧上涨一侧将会下跌，但是过多的流动性就如同形成了一个水池，将跷跷板丢进水池后立即失去了他平衡的作用，股债同涨同跌皆随着水位高低和波动走。”

“随着疫苗逐步接种、全球新冠疫情已经得到较好控制，后续全球经济复苏依然是大类资产配置的主要逻辑，国内顺周期，及超额修正的股票依然将会获得较不错的超额回报，另外银行、保险股也会受益于经济向好、贷款利率提升而有不错的表现。”

"一般来说，一个完整的债券熊市会依次经历三个阶段：1. 经济增长复苏，2. 通胀预期升高，3. 经济过热触发了政策紧缩，加息降临；而我们目前正处于第二阶段的通胀预期推升长端利率阶段。"

“目前有两个注意点：（1）大宗商品在短期积累了较大的涨幅，后续还是会有一定的调整压力；（2）2月中旬以来，美国实际利率上行明显，实际利率的上行对贵金属也会形成压力。”

3月26日，国投瑞银基金总助兼资产配置总经理王建钦在华尔街见闻Alpha峰会中发表了对后疫情时代的资产配置的看法，并作出上述判断。

以下是华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：

01

后疫情宏观传导

从全球范围内来看，2021年以来，新冠疫苗逐步接种已接近2.5亿剂次，全球每日新增新冠病例已经得到了明显控制。每日新增病例由高峰的80多万回落至当前的30万左右。

全球制造业PMI指数稳步上行，摩根大通全球制造业PMI在2021年2月继续回升至53.9，连续8个月处于景气区间，反映全球经济在逐步复苏。另外，美国1.9万亿美元财政刺激政策也将获得通过，美国经济复苏的动力将进一步加强，同时将推动全球的需求增长。

从短期宏观经济来看，国内经济复苏的动能略为减弱，但整体经济表现依然强势。2月制造业PMI指数虽回落至50.6，但依然处于景气区间，国内整体经济增长态势虽然受到1-2月冬季疫情反复的拖累，但拖累幅度有限。

另外，国内PPI正处于上升通道之中，除带给市场通胀的预期外，更明显的是带来复苏与需求增长的预期。

02

债券熊市三阶段

一般来说，一个完整的债券熊市会依次经历三个阶段：

1. 经济增长复苏，这是对债券市场的第一波冲击。这个时期，短期政策基准利率保持稳定，长期利率走高，收益率曲线增陡；

2. 通胀预期升高，这是对于债券市场的第二波冲击。这个时期，市场预期短期利率不能持续保持稳定，对于短期利率波动性强化的预期，长期利率上行进行风险补偿，收益率曲线进一步陡峭化；

3. 经济过热触发了政策紧缩，加息降临，这是对于债券市场的第三波冲击。这个时期，短期利率开始趋势性上行，长期利率上行幅度弱于短期利率，收益率曲线平坦化。

而我们目前正处于第二阶段的通胀预期推升长端利率阶段。

目前市场波动加剧主要还是央行货币政策放出太多的流动性，传统上权益与固收两个市场就像跷跷板的两侧，一侧上涨一侧将会下跌，但是过多的流动性就如同形成了一个水池，将跷跷板丢进水池后立即失去了他平衡的作用，股债同涨同跌皆随着水位高低和波动走。

03

国内外市场大类资产后续表现

有关大类资产后续表现，在海外市场部分:

（1）权益市场: 美联储近期言论透露出对于就业市场与经济复苏状况的关心远高于对通胀进程的预期。市场普遍相信2023年以前美联储将不会轻易采取货币紧缩对策，他们的立场宁可承受过高的通胀，也将让经济复苏带动就业市场来确保美国未来的经济增长。

我们若以1998年LTCM事件后市场相比较，美股2020年开始，不管在科技股领涨，机构股票期货获利了结，或是今年初小票涨幅领先大票等多项市场状况均有所类似，但其中一个关键的不同让我们对于权益市场不感到悲观，也就是目前的低利率市场。当时美国10年期利率在2000年五月时达到6.5%，并在之后达到高点6.79%。但在过去10年内的2003，2008，2012，2018各个股市谷底，只要利率相对低，最后总是将再推升至少34%。

（2）债券市场 : 经济复苏与通胀的预期将逐步推升美债收益率，拜登大幅度财政支持政策亦将于2021年逐步落实，庞大的发债计划将加入支持市场利率推升的进程，对于后续的美债市场，我们相信长端利率仍在上升过程中，短端利率将被美联储的货币政策压在相对低位。

（3）港股策略 : 印花税上调为首次，汇总美股修正造成近期市场承压，但单一税率调整造成的短期扰动，预期难以撼动南下资金的涌入，就先前南下资金主要投资品种，印花税并不会改变股价的定价与公司发展逻辑，在短暂的市场修正后，南下资金的选择将仍为未来盈利逻辑清晰的板块，除金融, 地产等价值型核心资产外，互联网, 消费, 工业金属等周期成长领域仍为首选。

（4）外汇市场：受疫情影响，欧洲经济的复苏将会滞后于美国，美国经济的复苏力度会相对欧洲强一些。这将会使得美元指数在短期可能会回升，但整体受制于美国极度宽松的政策依然会维持偏弱局面。

考虑到国内货币政策最为宽松的时期已经过去，未来在通胀预期的压力下将仍维持稳中带紧的货币政策，但是海外央行将继续维持较宽松的政策，而且中美利差依然保持在较高水平，国内资产的吸引力依然较强。上述因素将使得人民币汇率继续会保持偏强运行状态。

在国内部分:

（1）股票市场：近期股票市场的表现相对一般，不同风格股票的分化依然较大。周期、金融股在近期表现较好，而消费、成长股表现不佳。随着疫苗逐步接种、全球新冠疫情已经得到较好控制，后续全球经济复苏依然是大类资产配置的主要逻辑，国内顺周期，及超额修正的股票依然将会获得较不错的超额回报，另外银行、保险股也会受益于经济向好、贷款利率提升而有不错的表现。

虽然国内货币政策有边际收紧的可能性。在经济继续向好、而货币政策有潜在收紧可能性的宏观环境中，股票市场呈现上涨的概率依然较大，只不过波动会有所加大。

（2）债券市场：目前来看，我们正处于债券熊市的第二阶段，即通胀主导的冲击过程。近期大宗商品的大幅上涨正是反映了市场的通胀预期逐渐升温。后续来看，随着通胀成形后，预计在8,9月份达到高点，货币政策才可能会进入收紧阶段，届时将迎来债券熊市的第三阶段。

债券利率在经历连续上行之后，债券资产的性价比确实有所提升，但从基本面的维度来看，债券利率的上行并没有结束。后续，债券市场可能会有反弹，但整体依然还是处于下跌趋势中，如果通胀实际表现较强、基本面数据较好，那么债券的反弹也很有可能不会出现。

（3）商品市场：近期，全球大宗商品价格出现暴涨，化工品和有色金属涨幅较大，主要是因为在全球疫情逐步得到控制之后，市场投资者对未来经济复苏和通货膨胀的预期开始升温。目前大宗商品价格上涨反应的是投资者预期，后续需要关注全球经济是否会复苏、通货膨胀是否会回升，即预期是否会实现。当前来看，在疫情得到有效控制、美国大规模财政刺激即将落地的情况下，未来全球经济复苏仍然会较大概率出现。大宗商品价格还会继续得到支撑。

目前有两个注意点：（1）大宗商品在短期积累了较大的涨幅，后续还是会有一定的调整压力；（2）2月中旬以来，美国实际利率上行明显，实际利率的上行对贵金属也会形成压力。