FT：美国证监会将如何监管加密货币？（图）

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随着比特币和加密货币的暴涨和市值剧增，加密货币“野蛮生长”时期的结束已经指日可待，这是因为市场规模足够让监管机构担心对于金融体系和投资者可能的震荡。

为什么规范加密货币特别麻烦？这是因为监管机构需要对于传统金融体系、货币历史以及加密货币和区块链的技术层面和生态有所认识。从这个角度来说，美国政府里监管金融体系的负责人大多是“加密货币盲”，因此，他们用的词汇尚且无法突破对于加密货币的负面认知。具体来说，整体政府、社会和媒体对于加密货币还处在集体“瞎子摸象”的阶段。

但预期将在4月12日获得参议院投票通过的美国证券交易委员会（SEC）新任主席加里•甘斯勒是公认的加密货币专家，币圈和媒体认为这对比特币的前景更为有利。甘斯勒的经历结合华尔街、政府部门以及加密货币和区块链研教：在高盛集团工作18年后，甘斯勒历任财政部金融市场司助理司长、财政部内政金融副部长、商品期货交易委员会主席、麻省理工学院教授等职位。

甘斯勒在麻省理工学院任教时也是金融科技的联席主任，专注于金融和技术的交叉，包括区块链技术、数字货币、金融技术和公共政策。甘斯勒无疑是目前美国政府高层中最了解加密技术的领导人。他在参议院确认听证会上重申SEC应该秉持“技术中立”的原则，在促进创新、保护投资者和资本形成之间，达成高效有序的公平市场结构。

长期以来，甘斯勒的哲学是，将加密货币融入历史悠久的公共政策框架中，将促进更大的创新和竞争，从而使区块链技术得到最大程度的发掘。“即使成千上万的项目没有得到实现，区块链仍然是变革的催化剂。”

公共政策的架构

甘斯勒2018年7月在美国众议院农业委员会作证时，提出标题为“加密货币：数字时代对新资产的监督”的书面报告，开宗明义地表达他作为进步主义者的立场：“区块链技术具有改变金融世界的真正潜力。尽管仍有许多技术和商业挑战需要克服，但我很乐观，并希望看到这项新技术取得成功。它可以降低金融系统中的成本、风险和经济寻租。”

但他同时强调，为了发挥这种潜力并获得公众信任，区块链技术及其催生的加密金融世界，必须纳入长期建立的公共政策框架的规范之内。与金融或其他新兴技术一样，监管的目标是防止非法活动，例如逃税、洗钱、恐怖主义融资和规避经济制裁，继续确保金融稳定，并确保投资者和消费者受到保护。

迄今为止，美国的加密货币交易所和数字钱包提供商通常尚未注册为银行、交易所、经纪人交易商或期货经纪商。唯一的监管措施是为了防止非法活动和保护投资者的联邦汇款法规。这与监管西联汇款和速汇金等传统汇款公司相同，造成非法活动很难追踪，操纵行为也不受制。

甘斯勒指出，加密数字的活动比直接汇款更复杂，更难监控，且更难以追踪。和汇款公司有别，加密货币兑换商和数字钱包提供商以法定货币转账时，与受监管的银行系统缺乏自然联系。受监管的银行通过遵守银行保密法来帮助保护客户资金。由于加密货币交易所没有中间人，因此税务合规性也受到侵害，因为没有经纪人定期通过“1099-B表格”报告加密货币交易。

金融体系的稳定

甘斯勒在2018年对麻省理工学院的学生表示：“金融稳定需要监管的普遍共识。现在无需担心，因为加密货币的市值仅是2500亿美元，而全球债务市场规模为250万亿美元，是其近1000倍。全球股票市场约为90万亿美元。甚至全球的黄金存量（7万亿美元）也差不多是其30倍……这可能不能造成系统性的不稳定。”

但此一时彼一时，现在加密货币的市场总值比2018年大很多，到3月21日整体有1.78万亿美元，比特币已经超过1万亿美元。按照币圈的说法，比特币很快就会赶超黄金的12万亿美元市值，成为真正的“数字黄金”。

甘斯勒在2018年的课堂上表示：“我个人的观点，而且我在一些会议上已经说过的是，如果它的规模从原来的2500亿美元增长到5万亿美元，是（原来的）10倍或20倍，或者如果首度数字货币上市（ICO）市场从目前筹集约200亿美元至250亿美元，增长到一年大约集资1000亿美元，那么一些国家可能希望做到更多的投资者保护。我认为，这只是我个人的观点，我们永远不会有统一的管辖权和统一的法律。但部分原因是，这个领域是如此新，与资本市场相比仍然相对较小。如果这个市场增长，我想更多的国家会希望实施一些保护机制。”

商品 vs 证券：鸭子测试法

甘斯勒就任后，便需要回答加密货币面临的存在主义问题：加密货币是一种投资吗？还是商品？如果是前者，就会以证券的身份隶属于SEC的监管范畴，包括货币上市的ICO。甘斯勒在2018年MIT区块链会议上表示，加密货币“两者都是。我知道这并不是很多人喜欢的答案，但这就是我们现在的处境。”

如果代币发行的目的是让投资者拥有所有权股份，即使代币不提供股息或具有股票或债券的典型属性，该公司的代币仍应受证券法规的约束。甘斯勒说：“投资大众显然希望可能升值。”

去年12月SEC提告Ripple Labs公司及其两名高管，指控其自2013年以来通过向投资者出售瑞波币（XRP），筹集了超过13亿美元的未注册证券，换句话说，XRP不是真正的货币，而是为Ripple的业务提供资金。由于省略了注册程序，Ripple为投资者制造了一个“信息真空”，

如果法院支持SEC的论点，市面上流通的大多数加密货币可能都属于证券发行，即没有通过注册的违法证券。

为了判断XRP是否是证券，SEC将引用经典的“ Howey测试法”。这个测试标准指的是最高法院1946年裁决涉及佛罗里达州一个柑橘农场的案件，将投资合同界定明晰化，成为多年来SEC的证券判定的经典前例。

“Howey测试法”包含四个要素，即证券法中所谓的“投资合同”，是指在一宗合同、交易或者计划中，如果某人：

•利用钱财进行投资，且财产不以金钱为限；

•投资于一个共同企业；

•仅仅由发起人或第三方的努力，投资人不参与实质管理；

•期望使自己获得利润，以享受回报为投资的主要目的。

投资合同属于证券，因此只要符合“Howey测试法”的合同，就属于投资合同，应按照有关规定登记发行并接受SEC的管辖。但目前SEC对于加密货币并没有系统性的策略和标准。

加密货币是商品还是证券？在2018年的MIT《区块链与金钱》课程中，甘斯勒说：“这是一个不断变化的目标，每当考虑公共政策时，像我这样曾经是监管者的人，都会通过‘鸭子测试法’的常识检验：有句美国中西部的俗谚说，当你看到它像鸭子一样嘎嘎叫，像鸭子一样游泳，像鸭子一样走路……那就真是只鸭子。”

当时课上有学生问，如果加密货币是一只“智能机器鸭”呢？甘斯勒的回答是：或许仍然是只鸭子吧？从公共政策的角度来看，如果一个智能合同，像鸭子一样蹒跚而行，像鸭子一样嘎嘎作响，也许它仍然像鸭子一样对社会产生影响。

但甘斯勒2018年在国会的报告中分析，就其本质和设计而言，ICO和类似的代币产品混合了投资和潜在消费的经济属性。营销文件描述了去中心化网络中代币的特定目的，但由于代币的销售是为基础软件和网络的开发提供资金，因此代币销售几乎总是有很强的投资成分。因此，ICO与社区自助洗衣店的代币、剧院门票或基于捐赠的众筹平台（如Kickstarter或GoFundMe）完全不同。

ICO投资者承担与代币所流通的网络成败有关的经济风险。如果网络未能完工，或者没有达到公众希望的程度，投资者就可能受损，但如果网络成功，他们可能会受益。

因此ICO代币的结构具有一定的属性，可以促进适销性和潜在升值。它们通常包括在软件中编码的所谓“货币政策”，定义了将来的代币供应并引入了稀缺性。它们可以互换，从而增强了流动性。它们通常在加密货币交易所上市，从而提高了市场性和可转让性。几乎每个ICO代币的经济现实，包括风险、利润预期、货币政策、营销方式和资本形成，都具有投资的属性。

SEC前主席杰伊•克莱顿在2019年表示，比特币不是证券：“加密货币是主权货币的替代品……用比特币代替日元、美元和欧元。这种货币不是证券。” 但克莱顿并未评论以太坊和瑞波币（当时第二和第三大最有价值的加密货币）是否算是证券。据《华尔街日报》报道，之前SEC认为以太币是证券，SEC委员威廉•辛曼在2018年表示，尽管以太坊可能曾经像证券，但随着以太币变得更去中心化，今天它可能不会被归类为证券。

这和以太币支持者的论点相同：如今以太币的价值和以太坊网络的功能已不再依赖于基金会，而是来自数千个独立的开发商、“矿工”和用户的努力。币圈人士认为，依同样的逻辑，有用的分散式代币即使来自有资格发行证券的预售或ICO，也有可能不是证券。

甘斯勒在2018年承认，就市场价值而言，美国SEC已确定四分之三的加密货币不是证券：在2018年比特币占54％，以太币约占15%。这两个大币加起来大约占70%，因此大约四分之三的市场价值就是所谓的现金商品，而不是所谓的证券。

3月21日时，比特币占所有加密货币总市值的62.74%，以太币占11.93%，合计起来约74%，更接近甘斯勒所说的四分之三。虽然两种市值最大的数字货币不是证券，但甘斯勒曾经表示，“有充分的理由”将XRP归类为证券，他也认为有充分的理由证明许多其他大市值代币是不符合规定的证券，将需要遵守SEC法规要求，或者其提供需要停止。

目前加密货币的发行和证券发行所受到的监管完全是天南地北，前者仿佛入无人之境。尽管通过豁免注册证券模式发售的ICO数量正在增加，但许多ICO仍在回避合规的要求。许多加密货币交易所正在与SEC讨论有关注册为经纪交易商，并遵守Reg ATS（另类交易系统规则）的规定，但还没有实现，这意味着很多交易所当前可能正在违规操作。

甘斯勒在参议院确认听证会中表示，作为SEC主席，他将在确保投资者保护的同时推广新技术。SEC尚未采用专门针对加密货币的规则。他认为：“对SEC来说，提供指导和明确性很重要……有时候清晰度令人点赞，有时候清晰度引来差评，但提供明确指导很重要。”

从这些讨论看来，甘斯勒上台后可能仿照1990年代互联网和电子交易盛行后，SEC针对新的市场格局发布许多新法规，也可能提议对兼具商品和证券特性的加密货币拓展监管的框架。

他可能先从SEC本身的规定开始做起，明确要求许多未来的发币应该经由注册手续，而已经发行过的加密货币，如果具有证券性质则应补注册。值得关注的是，即使被归类为加密商品的用途性货币，会不会通过SEC延伸的监管职责或其他监管机构，另辟一类，并且要求注册和加强信息披露，特别是在交易的风险方面。

表面上注册只是呈报手续问题，但事实上，一旦有了注册的要求，这也提供了集体诉讼可能的口实，可以推测，关于加密货币的投资者诉讼应该会急剧增加。发币公司及其律师必定会反驳说，如果某些代币运行的网络已充分分散化，投资者将不能期望个人或团体进行必要的管理或创业努力，这种去中心化造成的“权力下放”是否能充分减少信息不对称？

也就是说，当第三方的努力不再是决定企业成功的关键因素时，重要的信息不对称是否就会减少？当一个网络真正地去中心化，识别发行人或发起人而要求他们做出必要的披露，可能变得更为困难，并且意义不大。

这个问题将成为去中心化金融面临的持续挑战。也就是说，在这样的结构下，是不是保护投资者变得毫无意义？是否一旦没有了“中心”，也就意味着没有了可以担负责任的人？

但现实中不能期待每一个投资者都摸清楚每个加密货币背后系统的通讯协定。同时，尽管区块链的设计意图是去中心化，但促使加密货币流通的交易所却未必是去中心化，市场仍然可被操纵，这也将引来很多监管和安全的问题。

即使SEC决定强行将大多数加密货币注册为证券，会不会给予缓冲期？而且面对多如牛毛的发币动作，SEC是否有足够人力来执行规则或起诉违规者？

比特币交易所交易基金（ETF）

甘斯勒面临的另一个迫切挑战是，是否批准比特币交易所交易基金ETF，这将是使加密投资主流化的重大决定。时间的压力是加拿大今年已经推出两支比特币ETF，而且正在酝酿其他加密货币的ETF，这会使SEC的迟疑受到质疑。

目前美国至少有四家公司申请比特币交易所交易基金。之前SEC曾以比特币的价格波动性，担心为投资者带来巨大损失为由，拒绝了所有申请。SEC委员海斯特•皮尔斯最近对媒体表示支持比特币ETF。尽管她了解到围绕比特币属于新资产类别的问题所带来的犹豫，但她认为在这种情况下监管机构过度的谨慎态度，可能会使美国失去与其他市场相比的经济优势。

在商品期货交易委员会主席任内，甘斯勒曾经面对克林顿总统任内废除了《格拉斯－斯蒂格尔法案》之后，衍生品行业迅速发展成价值数万亿美元的“狂野西部”。甘斯勒追捕罪犯，并制定严格的规定，以确保对投资者的保护。一般预期是，甘斯勒将会为野蛮生长的加密货币生态系统带来秩序，填补漏洞百出的监管体系，然后放行相关的ETF上市。

Coinbase上市

北美最大的加密货币交易所Coinbase的首次公开募股，计划以没有投行承销的方式直接上市，这将是今年币圈最重要的分水岭事件。Coinbase目前在二级私募市场的市值约1000亿美元，估值为去年营收的100倍，远超过纳斯达克交易所的公司在3月25日的241.1亿美元市值。如果这么大的交易所能够成功上市，表示SEC支持整个领域的正当性。

根据Coinbase的数据，其在2020年第四季度达到4300万账户，算是北美交易所的龙头老大。但Coinbase在3月19日宣布将以650万美元，与商品期货交易委员会（CFTC）达成和解协议。CFTC指控Coinbase在2015年至2018年间通过旗下关联公司与自己交易数字资产，表面上提高了交易所的交易面额。原本3月上市的计划目前已推迟到4月。

甘斯勒在公开演说中曾警告，在审查交易所数据时应谨慎行事，因为加密交易所的市场数据未经过审计或监管。交易所也可能会使用洗售，也就是虚买虚卖，来增加销量统计信息，从而争取更大的市场份额。有些有名的交易所报告的交易量中有高达80%-95％的部分可能不存在。

这些加密交易所与传统证券、衍生产品和零售法定货币交易所也有一些显著差异。加密交易所与客户直接对接，而不是通过受监管的中介机构（如中介交易商或期货中介）进行交易。

集中式加密货币交易所还托管客户的加密货币和法定货币。加密交易所在保护客户托管资金方面存在重大问题，这些资金通常存放在数字钱包中，而不是银行、经纪商或期货中介商。大量黑客攻击已导致大量客户资金被盗。

在加密货币交易所之间没有最佳执行或订单路由的规则。没有规则限制利益冲突或建立公平有序的市场。不论是交易前或交易后，价格透明度没有任何标准。没有监控机制可以防止操纵行为。投资者对加密交易所的订单簿或价格发现功能没有信心。在这些交易中，屡屡有操纵行为的报道。

去中心化的加密交易所虽然只是加密市场的一小部分，但可能会带来更大的挑战。这些交易所提供基于开放源代码算法的对等交易，没有集中式平台，也没有资金托管。数字货币专家指出，号称去中心化的众包交易所如Uniswap并非真的去中心化，创始团队和投资人在ICO之际拿了将近40%的UNI币。很多号称提供耕作收益（Yield Farming）的DeFi（去中心化金融）平台， “韭菜”用户让平台锁定持有的加密货币并进行交易，用来换取平台号称的收益，但却中了忽悠者的套。

甘斯勒也指出，尽管比特币和许多区块链本身通常都能抵御黑客攻击，并保持分类账的完整性，但在加密生态系统中仍然存在明显的弱点。反讽的是，与传统交易所不同，加密货币交易所在数字钱包中拥有大量客户资金，这种状况与最初建立比特币的基于用户的分散控制数字资产的原则直接相抵触，而这些客户密码资产的集合，显示在与交易所的公钥关联的特定区块链上，而不是记账在单个客户的账户里。

比较起来，传统证券交易所进行交易的客户，将其证券记录在转让代理处，并由经纪人或交易商而不是交易所持有。在衍生品平台上交易的客户要记录其交易，并在受监管的结算所和期货佣金商那里提交保证金。

加密货币交易所正在探索新方法，例如多重签名钱包，用来保护客户资金的安全性。但就目前而言，现有系统在保护投资者方面存在明显差距。比特币每日交易量中90％以上是通过加密货币交易所，而不是通过直接记录在区块链中的交易进行，而且用户在没有受监管的中介人协助的情况下使用这些交易所，因此甘斯勒建议制定联邦法律，规范加密资产的保管。

甘斯勒认为，加密货币交易所应该完全隔离客户资金，并确保不会挪用或丢失这些资金。甘斯勒建议的加强举措包括，要求多重签名控件之类的新技术保护客户或履行某些保管职责。对于与交易所、资产管理者、银行或受监管中介机构的公钥关联的私钥，需要考虑增加的保护措施。特别是考虑到过去发生的大量损失和黑客攻击，监管机构可能需要要求附加的网络安全和其他防护措施。

在美国，在没有联邦注册法的情况下，理论上，加密货币交易所一方面要遵守联邦汇款法律，另一方面要根据各州法律在每州进行注册。甘斯勒建议通过商品法和证券法，要求联邦政府的统一注册和监督，这将比目前这种各州各行其是的破碎监管方式好。如果这个论点得到支持，加密货币的规范可能会成为像美国在1933年和1934年分别通过的《证券法》和《证券交易法》那样，成为突破性的全国性监管框架。

特朗普离任前，财政部下属的金融犯罪执法网络局提出草拟规则，如果通过，将要求加密货币交易所对一天内汇总接收超过价值3000美元加密货币的私人加密钱包（即自托管钱包），收集所有者姓名和家庭住所。如果钱包收到超过1万美元的加密货币，交易所则需要向金融犯罪执法网络局提交货币交易报告。

这项提案在1月初已收到7000多则来自各个利益方的评论，许多持反对意见。业内人士认为，拟议的规则可能迫使美国的加密货币创新转向境外，并威胁以加密货币进行交易的个人和企业的数字隐私权。

公司资产负债表的比特币化

微策略和特斯拉以资产负债表上的现金买入比特币，给予其他企业很大的跟风压力。SEC是否会限制企业用储备资金购买高波动性加密货币，不能超过其资产负债表的特定上限？也许是仿照10b-18规则的格式，将发行企业的股票回购上限设定为每日平均交易量的25％？这也是另一个值得观察的地方。

企业以比特币取代储备现金也存在着审计上的问题：美国公认会计准则（GAAP）中没有针对数字资产的规则。由于没有正式的会计规则，美国注册会计师协会于2019年12月发布了非约束性指南，认为根据ASC 350的原则，企业财务报表应将加密货币视为无形资产，而不是一种金融工具或存货。

除金融服务投资公司之外，当一家公司把购买加密货币的成本记录为资产负债表上的资产，如果公司发现价值下降的迹象，则公司必须记录减值，这会影响损益表并减少收益。公司必须至少每年对资产进行减值测试一次，但如果有迹象表明该价值较低，则应进行更频繁的测试。

像比特币这样大幅波动的货币，可能有很多迹象促使公司测试减值。但除非以比成本高的价格售出，否则根据会计准则，公司不能向上调整资产的价值。一旦公司因为减值而下调资产负债表上无形资产的价值，直到售出之前，其比特币价值的减值可能会影响其收益。

目前比特币正处在本周期的牛市，之前开始进行资产负债表比特币化的企业，如微策略和特斯拉，还不用担心比特币影响收益，但一旦有这种现象发生，对其股价产生惩罚性影响，这会对其他想要跟风的企业发出退却的警告。

田纳西州参议员哈格迪在甘斯勒的参议院确认听证会上，把对加密货币的监管，比喻成“不要朝着兔子已经跑过的地方开枪”，意思是监管不应该是马后炮。

总而言之，虽然甘斯勒看待加密货币的中心思想在2018年已经建立完整架构，但我认为，就任美国SEC主席之后，他的态度可能反映了两种趋势。首先，如今加密货币的情况已经与2017-2018年的周期有了显著改变，特别是机构投资者的加入，以及整体网络效应和市值的剧增，这对金融体系风险将会有更大的威胁。其次，作为一名教授，甘斯勒可以保持很开放的态度，用学者的方式来辩论一些关于加密货币和区块链的长处和短处；但作为一个监管者，必定在某种程度上受到政治压力，也必须要更具体地保护散户投资者。

从这个观点看来，即使甘斯勒对加密货币的支持程度超过其他政府官员，这也不表示他在监管时会手软。更多的监管可能意味着，虽然会帮助加密货币正式登入金融殿堂，更容易成为资产组合中受到配置的资产，但狂野的西部牛仔玩法也将会受到更多限制。

这对加密货币的生态会有什么具体影响还有待观察，我认为长期有利，短期可能会冲击市场。但可以确定的是，目前比特币和加密货币的价格，并未反映对于监管风险的正确评估。

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