“护城河”里的投资未必幸福，男人胃和女人脸终能产生溢价，800亿基金“双雄”7000字吐真言

银华基金旗下基金经理的二季报有望入选本季度最精彩季报，可能没有“之一”。

日前，银华麾下规模最大的主动基金经理李晓星（管理规模达500亿元以上），以及表达最具“个性”的焦巍（管理规模达300亿以上）同时发布二季报。

两人都以前所未有的篇幅，生动有趣的阐述了二季度的操作以及对于今年下半年乃至未来更长时间的观点和看法。合计规模800亿以上的两人，以合计7000字左右的篇幅带来了诸多金句：

焦巍：

1、（龙头股的）护城河分为几种,其中一种护城河.....需要永远的不停加深加阔，一旦停止就面临对手护城河的侵蚀，城里的人民很难因为护城河存在就过上幸福的生活，

2、基于古代战争的护城河总是面临现代空军的越位打击。

3、（我）对白酒的“香型”进行了再整理。基于很可能事后会被证明为瞎子摸象的调研和主观臆测的判断，本管理人调出了依然优秀的浓香龙头，把仓位主要集中在酱香、清香和馥郁香的配置上。

4、我们从来都尊重新兴行业的情怀，但同时怀着威尼斯人的生意之心来使用持有人的一分一厘。

5、男人的胃和女人的脸始终是能够产生品牌溢价和消费者定价权偏移的行业。

6、对市场上充斥的酱香科技，医美强国之类的指责，本着君子和而不同的态度，本管理人认为投资各个产业的同道勿须相轻相煎。

7、市场对这批公司（核心资产）的态度，使本基金管理不禁想起拿破仑从厄尔巴岛逃出后七天内一家报纸的题目变换：“第一天，科西嘉怪物在儒安港登陆；第二天，吃人魔鬼向格拉斯前进；...第六天，皇帝抵达巴黎”。

李晓星：

8、最大的消费市场会诞生最大的消费公司，最多的工程师红利会诞生最好的科技公司。

9、核心资产只是一个称号，是市场里的三好学生，但市场对于核心资产有个误区，认为核心资产是不变的，但如果我们仔细回溯过去几年的核心资产，其实迭代的速度并不慢。

10、我们从不刻意区分中小市值和大市值的股票风格，只要满足景气度向上朝阳行业里的伟大公司这三个维度的公司，都会是我们关注的重点。

11、在新兴消费方面，我们非常看好餐饮供应链和医美两大赛道，虽然行业还处于早期阶段，也存在一些不规范的地方，但确实解决消费者痛点，需求爆发的态势不可阻挡，长期在这两个方向一定会出现大市值公司。

01

男人的胃和女人的脸始终能够产生品牌溢价

焦巍在代表性产品银华富裕中提到了对年内主要调出和调入操作以及伴随的反思。

首先，他对原来重仓的快递业龙头进行了清仓。

他表示，原来重仓这个行业龙头的原因是基于其日常生活的粘性以及用户愿意为时间付费从而加强其行业护城河壁垒的判断。事实证明误判，很可能只是基于疫情期间的特殊情况。……在基金管理人重读了段永平的投资心得之后，发现其早就对需要雇佣过多人力数目的行业投资提出过警示。同时在一季报之后，发现自己对需要基于信息优势的投资标的处于先天劣势，因此本着亡羊补牢的态度予以了认错回避。

其次，他对其中一个中药品种进行了清仓。

在投资该标的时候主要因其估值水平长期低位，同时希望个人股东的引进能够为其在新的产业方向特别是药妆和医美等先天优势方向有所突破。但后来遗憾的发现判读过于主观，对被投资对象的盈利模式、激励手段都与自己的理想存在误差。这一教训再次告诉估值陷阱的可怕之处和治理结构对投资者的长远保护弥足珍贵。

同时，焦巍对白酒的香型进行了再整理。

基于很可能事后会被证明为瞎子摸象的调研和主观臆测的判断，本管理人调出了依然优秀的浓香龙头，把仓位主要集中在酱香、清香和馥郁香的配置上。口味的变迁是长期和偏主观的过程，但只是主观的倾向了酱香和含酱高的品种的配重。上半年的大酒普遍走势落后于小酒，这一方面有资金博弈的原因，但另一方面不能排除背后有口味变迁和产业内卷的原因。消费品投资从来不是被动的就地躺赢，而是需要不断试错、纠正、再瞄准的匍匐前进。

此外，他增加了对医美行业特别是敏感肌龙头和注射类产品龙头的配置。

焦巍表示，从来都尊重新兴行业的情怀，但同时怀着威尼斯人的生意之心来使用持有人的一分一厘。男人的胃和女人的脸始终是能够产生品牌溢价和消费者定价权偏移的行业。对市场上充斥的酱香科技，医美强国之类的指责，本着君子和而不同的态度，本管理人认为投资各个产业的同道勿须相轻相煎。

最后一点是，他增加了对医药的投资比重，特别是传统中药、疫苗核心品种和医疗服务的权重。他认为，商业模式投资方法论很多。但一家企业的最终市场份额、定价权，最终取决于这个行业或者产品本身的特质有关。比如医疗服务的地区属性，功能和品牌共振就会造就细分市场的龙头独一属性，以及研究型公司在单品种路线上超越所有对手会带来的短期爆发和长期领跑的可能。一言蔽之，就是没有对手的投资是最好的品种。

02

下半年继续茫然

焦巍还在2季报中谈到对下半年的继续茫然。

从一季度到二季度，该基金重仓的一批公司被冠以了核心资产的概念，并经历了向下的大幅波动和迄今为止仍然分化的反弹。市场对这批公司的态度，使基金管理不禁想起拿破仑从厄尔巴岛逃出后七天内一家报纸的题目变换—“第一天，科西嘉怪物在儒安港登陆；第二天，吃人魔鬼向格拉斯前进；第三天，篡位者进入格勒诺布尔；第四天，波拿巴占领里昂；第五天，拿破仑接近枫丹白露宫；第六天，皇帝抵达巴黎”。两个季度内，大多数投资的对象并没有发生实质的改变，只是市场的认知和投资人的主观心态调整更多。

其实对于管理人来说，上涨比下跌更难应付。下跌可以死扛，同时利用下跌检验自己组合的反脆弱能力和审视弱点所在。但上涨时会面临组合相对涨不动的抉择，或者涨多了存在所谓性价比品种的诱惑。大部分人的本能是兑现利润，卖出高估值公司，买入相对便宜品种或者降仓位。相应的，流传甚广的俗语是会买的是徒弟，会卖的是师傅。看错需要卖，估值过高需要卖，有相对收益和更好的强势品种需要卖等等。但在他的体系中，所谓多高算高，多好算更好，都没有能力对此做出量化的定论。

焦巍认为，投资的本质就是从生意角度进行比较的过程。包括了资产配置比较、行业比较、公司比较等等。通过比较筛选出来的优秀公司，尽管估值高涨幅大也不应卖出的原因在于，卓越公司往往会更卓越，犯不着因为卓越的价格高低而追随平庸。拉长维度看，估值很可能只是结果而不是原因。那么，是不是再好的公司也有涨幅顶和估值顶呢？他目前还不知道答案。

他更倾向于认为，相对于平庸的人类和公司，优质公司的生命是可以无限延伸的。总有极少数公司可以穿越时空，创造价值，长成可持续的参天大树。在其面前，当下的估值只是矮小的小草。

焦巍更多的迷惑来自于希望拓展自身能力圈时候的迭代错乱：比如当习惯用商业模式和终局思维去看公司竞争格局时，会错过很多高增长低壁垒行业的投资机会。用同样的模式思维，可以在芯片设计领域找到投资对象，但对新能源领域的机会全部失之交臂。但是，相对于这种投资方法之所失，对大多数平庸机会的拒绝更为重要。他始终认为，只有拒绝平庸，才是接近正确公司的手段。

03

下半年不会出现上半年的大起大落

李晓星则表现得并不迷茫。

他在单独管理的银华心佳两年持有期基金2季报中提到，对于下半年的看法，他对于指数的看法是总体平稳，结构性行情会显著。上半年是经济向好带来的上市公司 eps 的升力和流动性边际收紧带来的估值坠力之间的比赛。由于估值的变化带来的情绪变化一般是迅速的，所以整体市场体现了大起大落。随着情绪的平稳和对流动性的预期平稳，指数逐渐收复失地，整体市场走势符合他去年底提出的前低后高的走势判断。市场只是把他对今年一年的预期变化，在半年内走完。

他认为下半年的市场驱动力量跟上半年相比，可能正好有所逆转。在下半年经济增速没有上半年快的情况下，一些行业和公司可能因为业绩的低预期而带来一些点的下跌，而流动性的合理充裕对于估值是有支撑的，整体市场情绪是稳定的。所以整体市场的走势会是平稳，不会出现上半年的大起大落，业绩可以持续维持增长的行业和公司有望迎来比较好的投资机会，结构性行情显著。对于下半年，年度投资策略不变，依然会以合理的价格买入优质的公司，通过公司的业绩增长实现股价的增长。

04

对于核心资产的去伪存真是异常重要的

此外，他还解读了市场的三大关注焦点。

对于核心资产，李晓星还谈到，认为核心资产只是一个称号，是市场里的三好学生，短期景气度好，长期空间大。市场对于核心资产有个误区，认为核心资产是不变的，但如果仔细回溯过去几年的核心资产，其实迭代的速度并不慢。现在的核心资产跟5年前的核心资产是非常不同的，这个背后反映的是时代的变迁。很多符合社会发展方向的核心资产都创了新高，估值不能说便宜，可能需要一定的时间去换空间。长期投资价值是显著的，如果这些优质公司可以维持一个3-5年的快速增长，那买入时点的估值并没有质地和行业空间重要，对于核心资产的去伪存真是异常重要的。

大小市值的风格切换也是另一个市场关注焦点，他表示，从来不会刻意区分中小市值和大市值的股票风格，只要满足景气度向上朝阳行业里的伟大公司这三个维度的公司，都会是关注的重点。中小股票的投资价值一直是存在的，从0到1的过程比从1到10的过程往往更令人兴奋。结合规模所带来的冲击成本和挑中0到1公司的胜率，投资从1到10的公司往往能给持有人带来更令人满意的回报。结合目前的股价、估值和公司竞争力，他认为优质赛道里的龙头公司的吸引力显著强于二三线公司。

同样的结论也可以延伸到a股和港股公司的吸引力之争。他认为公司的投资价值并不取决于上市地点，而是取决于公司所处行业的发展空间、自身的竞争力以及买入时的价格。他倾向于认为港股市场相对于a股市场是一个非常好的补充，而因为a股可买的优质公司远多于港股，所以更多的仓位配置在了a股。港股里面一些有自己特色的科技和消费，比如互联网、服装、医药和博彩，可以很好的提升整个组合的风险收益比。

05

聚焦消费科技中景气度上行的子板块

李晓星表示，下半年依然会聚焦在消费和科技两大行业中景气度上行的子板块，消费看好长期受益消费升级的可选消费和大众持续提升健康需求的医疗保健板块，科技里面看好渗透率快速提升的电动车、低碳清洁能源的光伏风电以及同时受益于智能化硬件和国产化率提升的半导体行业。

李晓星还表示会回避强周期行业。

他认为，2021年下半年整体经济增长降速，要选择业绩增速受影响较小的行业，同时匹配合适的估值。

具体来讲，他认为强周期股一定程度受损，因此会规避钢铁、煤炭、有色等行业。轻周期股以银行为代表，受基数影响，二三季度业绩增速较快。银行的净息差平稳上行，资产质量持续夯实，他认为银行是价值股中较好的行业。

保险行业可能要等待至4季度，观察明年的预售情况。券商行业自身经营波动性大，但ROE偏低，因此估值难系统性提升，但或许可以期待更好的资本市场改革。地产行业受限较多，但增速平稳，有一定的防御性。