FT：无需夸大中国的经济放缓（组图）

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目前的宏观政策要兼顾经济下行风险、疫情防控和外部环境风险，保证宏观环境稳定是第一位的考虑。

由于疫情、房地产、反垄断等多重政策风险，市场对于中国经济减速的担忧持续上升。然而，这种焦虑是被夸大了的。2021年，中国实际GDP增速8.1%，将毫无悬念的再次成为大型经济体中增速最快的国家。许多人专注于去年三、四两个季度的经济减速。但这种看法并未考虑到2020年的基数效应，因此极具误导性。

事实上，疫情前的2019年，经济减速趋势已经较为明显，四个季度的GDP增速分别为6.3%，6%，5.9%和5.8%，假如新冠疫情没有发生，按照历史趋势，一年内GDP增速约要下降约0.5个百分点，因此2021年经济增速按照历史趋势，本就应该落在5%左右。另外，分析2021年宏观数字，更准确的方式是算2020-21两年的平均值，以此除去基数效应，而后与2019年的数字比较。2021年四个季度，GDP的两年平均增速分别为4.9%，5.5%，4.9%和5.2%，均落在正常范围内，第四季度甚至难以置信的加速了。因此，去年的经济增长并没有出现一路向下的趋势。

宏观政策无需过度发力

既然增长并未大幅偏离正常范围，就意味着宏观政策无需过度发力。目前的宏观政策要兼顾经济下行风险（房地产减速）、疫情防控（奥密克戎病毒变种）和外部环境风险（如美国货币政策和中美关系），保证宏观环境稳定是第一位的考虑。政府更重视长期的经济目标，如能源转型和共同富裕，而非短期的经济增长。财政政策将更为宽松，但地方政府重视提高财政资金使用效率，对于债券发行并不追求速度和总量。2021年，财政支出仍然极为谨慎：前11个月，财政收入增速为12.8%，财政支出增速却仅有2.9%。由于GDP增长很快，财政支出占GDP的比例在2021年还下降了。

由于消费品通胀水平很低，货币政策有宽松空间，但生产资料价格居高不下限制了宽松幅度。因此，央行转向结构性的政策工具，着眼于为重点产业增加贷款而非普遍性的降低政策利率。11月，央行推出碳减排支持工具。在该机制下，银行可发放碳减排贷款，而后通过提供合格质押品向央行申请资金支持，央行随即按照贷款本金的60%提供资金，年利率为1.75%。对银行来说，这个成本优于中期贷款便利（MLF，目前年利率为2.85%）。按照目前绿色信贷的增速，碳减排支持工具将成为央行最大的结构性货币政策工具。今年前三季度全国新增绿色贷款约2.8万亿，如果按照碳减排支持工具的安排，相当于1.7万亿的货币扩张，有望缓解社融增速持续下行的局面。我们预期今年全年政策利率降幅约为20个基点左右。因为即使在疫情最高峰时期（2020年一季度），GDP收缩了6.9%，利率降幅也只有30个基点，因此很难想象2022年的政策应对会比2020年更强。

谁在增长？

把2020-21的两年平均增速与2019年增速做差值，可以清楚地看出疫情后各部门的表现。拖累经济增长的主要是房地产投资、消费、和基建投资。网络零售额在疫情后始终两位数增长，然而增速终究从2019年回落了。而这几项指标的减速并不代表经济基本面在恶化，而是多重政策主动选择的结果：房地产去杠杆影响了房地产投资和交易，地方政府为了降低债务风险而放慢基建投资，对新冠疫情的“零容忍”政策影响了消费复苏。

房地产销售的表现好于投资。2021年，商品房销售额的同比增速为6.7%，30个大城市房产销售面积上升1%，但是同期房屋新开工面积下降了6.4%，土地购置面积降低了8.6%（以上数据都为两年平均增长率）。房地产开发商优先保证足够的现金流，以应付可能出现的“挤兑”。过去开发商现金流充裕，海内外融资便利，但在目前的政策环境下，融资渠道变窄了。不仅银行的开发贷在降低，定金、预收款、个人房贷的增速都在放慢。由于恒大事件，房企海外融资也受到影响。流动性不足成为房地产行业最大的问题。

为缓解市场的焦虑情绪，房地产限购限贷政策已有边际上的放松。房贷利率在某些地区有所下调，除了广州、深圳之外，下调利率的多为三、四线城市。对开发商的严格要求也有放松的迹象。因为近期开发商海外债券违约和股价下跌造成了一定程度的市场恐慌，如果大批开发商受投资者挤兑出现流动性枯竭，将会造成重大系统性风险。央行表示，一些银行停止开发贷是“误解”了中央政策，需要“保持房地产信贷平稳有序投放”。但即使如此，“房住不炒”的政策并不会转向。防止系统性金融风险具有政策性的优先级，政府不会再利用房地产作为提振短期增速的工具。目前5年期LPR已经小幅下调，可能二季度会再次下调，但不应对其提振房地产的效果抱过高期望。未来几年内将有更多低效房企出清，商业地产建设也将相应减速。与此同时，政府支持的廉租房和保障房建设将会提速，部分程度上弥补商业地产减速带来的冲击。

房地产税改革试点于10月23日正式出台，快于市场预期，体现了中央改革房地产市场的决心。本次试点为期五年，将对试点城市的存量房地产进行全面征税，农村宅基地不在本次试点的征收范围内。之前在重庆和上海的试点仅对独栋别墅等大户型住宅征税，税基很小，本次试点有根本性的不同，影响很小。由于房地产税试点的出台，买房者可能会延迟购买，而卖方则着急出售，短期内对房价有下行压力。但是，房产税的长期的影响取决于房产税的税率、相关的产权改革而定，对于房价的影响并非是单向和负面的。哪怕对于欧美发达国家，房地产业仍然是支柱产业。中国大、小城市之间的房地产市场分化的格局并没有改变。如上海这样的大城市能提供更高的收入和现代的生活方式，仍将吸引源源不断的人口流入，房地产需求稳定上升，而许多小城市经济结构单一，人口持续收缩，房价难有上涨空间。

拉动增长的主要是出口、高科技工业增加值和制造业投资。随着疫苗普及，世界主要工业国的需求会加速恢复，但生产的复苏会滞后。这是由于疫情期间生产的中断导致很多工厂投资、维护不足，重建生产能力需要至少1-2年的时间。疫情后，市场始终低估了世界对于中国制造的需求。包括美国在内的许多国家都推出了大型基建计划，尽管货币扩张周期在退出，财政周期却才刚刚开启，相关需求会利好中国出口部门。

经济中最大的亮点来自制造业，尤其是高科技产业。2021年制造业投资持续加速，结构上更偏重于中高附加值的产业、能源环保相关以及高科技相关投资。这种增长主要由两方面因素推动。第一，和美国在高科技行业的脱钩让中国加速投资高新科技产业，对于“卡脖子”技术的投资大幅增长，对于可能被断供的技术和产品也在国内建立备份生产线。第二，中国实现碳减排的目标，需要加大新能源上下游产业的投资。这类投资对于资金要求极高，尤其是半导体、新材料相关产业，初始的固定投资要远高于传统行业。

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