付鹏：美联储何时才会有真动作？

核心观点：

1、要想判断是否形成70年代大滞胀状态，不要去看同比CPI，70年代大滞胀的“根本”实际上是长期的“胀”，也就是说这个胀持续的时间很久，有一种方法是看绝对值，看美国PPI的原材料。

2、不同于往年，在今年下半年通胀掉头时，同比、核心掉头，环比转负，但不能够过早地去做美联储转向交易。

3、我认为美国通胀和经济放缓大概率倾向于这种倒U字型，可能到明年三四季度才能够真正看到通胀确定性开始朝着目标或者说接近目标的范围之内，那个时候可能联储才会有真正的动作。

4、在当下背景下，美债的短端收益率会大幅度的抬升，长短端尤其是最短的美债3个月和长端之间的利差会迅速消退，这就是美联储加速收紧的状态，全球利率抬升的压力是非常大的，把通胀预期迅速往下拽，而美国这种做法，实际上会导致其他国家的利差跟其保持一个非常大的水平。

类似中国的扁平倒挂，全球可能都会跟美国的利差迅速扩大，这会使得美元相对来讲非常强劲。

5、关于最短端通胀，比如说能源方面，个人认为现在已经不是简单的供应问题，核心是要留意欧洲、美国、中东三者间的动态平衡，怎么去平衡未来的能源安全和能源结构之间的关系。

大概2-3年左右的时间，我们将进入到全球能源革命下半场的游戏中。这里有个先行指标大家可以关注，就是卢布。

6、在今年下半年可能最关注的就是从2Y-10Y利差挪到3M-10Y利差，尤其是挪到最短端美联储的行动上。那么整个需求曲线会率先地反映在大类资产上。

6月18日，华尔街见闻618活动特邀东北证券首席经济学家付鹏与大家聊聊下半年全球宏观与大类资产观察。

付鹏用3根曲线的组合演绎了疫情后大类资产主线路径和趋势，并介绍了中国市场的三阶段路径，重点分析了市场核心关注的通胀成因、方向、节奏及拐点的操作，以及对美联储收紧政策的判断。

其中提到通胀和名义利率曲线，“通胀的super back和名义利率的super contango组合在一起，就生成了一个非常奇怪的实际利率曲线。”并据此曲线分析了黄金横盘这么久的原因，最后作了资产类总结。

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

疫情后大类资产三条主线路径

首先分享关于下半年全球大类资产路径的一些回顾和展望。如下图是三条路径的主线，可以清楚描述疫情开始后的几条主线路径，同时进行后续展望。

红色线代表中国，宏观上可以理解为中国经济的情况，中观上可以理解成是中国企业的经营、盈利情况，微观上可以代表中国的国债收益率、A股传统行业的价值部分，都是与经济周期密切相关的。

中间蓝色线代表美国，它的主导路径是一样的，美国的通胀预期代表着美债收益率等。

中间还有一条紫色线代表了全球的流动性，在过去的1-2年时间里，我一直认为这条主色线是至关重要的。任何一次危机后的凯恩斯主义方法，都是采用流动性兜住经济。

所以我们有句话常说：“每次危机后的2-3年都是财富创造最好的年代”，因为那时估值泡沫化的程度最高，所有资产的回报率也非常夸张。

这条紫色线代表着全球流动性的一种扩张。中观上即资产负债表中负债端的成本，落到微观上是实际利率和实际利率曲线。

这条紫色线简单理解是，微观上可以把它当成木头姐ARKK的基金净值、比特币的波动或年轻人炒的AG鞋的价格，本质上都是货币现象，道理上一样。

越虚拟性的资产，理论上受流动性的影响也越大，流动性对它造成的波动率冲击也越大。

木头姐的ARKK基金做的是颠覆性创新，本质上与1998、1999、2001年软银做的事情非常像。这种类二级市场、一级市场的投资思路获得的收益跟流动性扩张带来的估值扩张是密切相关的。

所以估值、流动性这条线跟基金回报的净值都是高度吻合的。

这张图上的三条线目前很不同步，有比较大的错配。

先讲中观，中观的错配实际上就是疫情造成的影响以及疫情应对的方法带来的不同结果。

第一、防疫和免疫在这个过程中造成了中美之间经济不同步的差异性。

第二、疫情带来的美国对于居民部门大规模的财政补偿。

通胀曲线back 利率曲线contango

所以这一轮危机下，实际的需求曲线并不是萎缩的，而是大规模的刺激。需求曲线是刺激的，而流动性又是极其宽松的，免疫力又是极低的，综合在一起就生成了资金成本实际利率史无前例的低。

危机后一年，整体的实际利率曲线都非常夸张。所以那一年资产泡沫扩张速度非常快。

此后，随着海外恢复进入免疫过程，名义利率端从长端到终端到短端开始逐渐修复。通胀还出现了较典型的特征化——一个很高的back结构。

大家对于中期和长期的通胀预期隐含只是正常，但是由于各种因素纷繁复杂使得短端通胀极高，所以我们的通胀曲线出现了一个极度扭曲的back结构，而利率曲线走了一个深度的contango结果。

美联储实际上一直滞后于通胀曲线，所以使得名义利率曲线一直是个很深的contango结构。

即便是经济恢复、疫情消退的过程中，抬高的也是中长端。而对于短端来讲，美联储的行动到最近才开始加速。在这之前的两年里一直都是滞后的。

所以一个通胀的super back和一个名义利率的super contango组合在一起，就生成了一个非常奇怪的实际利率曲线。

这个实际利率曲线的长端开始逐渐抬升了，但短端反倒在进一步加深，所以实际利率曲线出现了扭曲。

黄金横盘这么久的原因找到了

这也同时回答了一个重要问题，从去年到目前已经一年了，扣除如俄乌危机带来的短期冲击外，大部分时间黄金一直锚定在1740-1940美元的平均区间。

为什么会卡在这？横盘这么久了，看起来好像上不来下不去，可以说这次出现的实际利率曲线的状态在以前的正常恢复周期中不大常见。

即以前的变动中很少会出现这么极端的短期复杂的通胀，也很少出这种短端和中长端利率之间价差的严重不同步。实际利率曲线的扭曲、短端极低、长端反倒在抬高的状态，很多人可能是第一次见到。

黄金它本身隐含的就是整条曲线，所以在这种情况下，上不去的原因非常简单，就是中长端的实际利率对它形成了压制；下不去的原因也非常简单，短端不断下沉的实际利率对它形成了支撑。

因此，我们对未来的发展和判断是基于这样的扭曲曲线将来会朝什么样的思路去发展。

如果认为这一轮加息周期很快结束，会出现通胀曲线是一个很高的super back；

但如果认为我们会出现当年的大滞胀，即整个中长端的通胀全面传导，并固化下来，使整个胀不但在整个结构上拉得很高，也会意味着持续的时间很久。简单讲，大家认为通胀持续的时间会非常久。

但目前这种super back结果，是大家还认为它在一个短端、复杂的状态中，如果全面蔓延，通胀会推着远端的、中长端的实际利率再次下行。而此时如果美联储的手还是收不回来，就会出现扭曲的实际利率曲线最后以中长端向下回归的情况，全球资产将面临实际利率曲线变得更低，而不是开始回归的一种状态。

届时黄金价格可能飞到天上去，但那个时候也不用去买黄金了，因为原则上，如果实际率曲线发生我们刚才讲的预期，会有两种情况。

一种情况是所有的资产价格都会飞天。

木头姐的基金可能变成了400-500甚至600的净值，全球的估值会大扩张，资产会出现疯狂价格上涨。这是一种假设，我认为概率基本不存在。

另外一种状况是“挪过去”。

可能在一年甚至更长时间里，我们会发现横有多长，可能竖也有多长的道理。即横盘错配的时间越长，后面修复的节奏也越清晰。

那什么状态会被迫把super back的通胀压下来？

就要靠把这种扭曲的短端利率迅速抬升，所以美国之后的整个利率曲线会更加集中表现在短端，而不是中长端上。

所以，超短端的名义利率会大幅度抬高，也意味着美联储会大幅度、大踏步向前去赶，把整个需求端拽下来。

把需求端拽下来以后可以对冲短端的复杂通胀预期，使得整个短端实际利率可能已经见底开始回升了。

这时整个利率曲线最终将会以修复短端实际利率的方式来完成。也就换句话说，黄金会以向下跌破1740美元的方式来完成这个动作，这就是其中的因果关系。

美联储加速收紧能解决“胀”吗

这里衍生出一个话题，很多人在问当下的供给问题，在承担一定失业率上升，需求挤压的方式下，美联储的加速收紧能够真正意义上解决“胀”吗？这个问题很好，但经济学中没有绝对答案。换句话说，美联储现在不做，可能面临的环境会更差。

要有辩证思维，不能单纯说有用没用，而应该比较“做”与“不做”的不同，不做会不会变得更差。“做”不一定会变得很好，但总好于“不做”，这样理解可能更清晰。

所以对于美联储来讲，逻辑思维很简单，就是快速收紧流动性，牺牲一定的资产、经济、需求、就业，把通胀拉回到正常的回归路径中间。

super back高通胀五大因子

这次短端的super back高通胀的复杂性在去年跟大家做过解释，基本上来讲五大因子，流动性因子是至关重要的，因此把流动性抽走是一定会起作用的，不像大家想的完全是供给的问题。

五个因子排序后，

第一是美国财政应对疫情采取的需求刺激，已经在逐渐地消退，因为毕竟财政刺激不可能永远都存在，随着社会逐渐正常化，再到全民免疫，这个因子在逐渐地消退。

第二是疫情期间防疫和免疫之间导致的供应错配因素，其也在逐渐消退。航运、中国的订单、出口的情况在过去一年很大程度上反映了由疫情造成的中期的供需错位。这两个因子都在消退。

第三个因子是资金成本和流动性，针对这一点，美联储目前在做。所以五个因子中的三个都已经在消退。

剩下两个在供应端上最麻烦，第四个是纷繁复杂的地缘政治。

第五个，与过去十年左右全球能源结构和能源安全间的矛盾或者发展过程中的失衡密切关联。

无论欧洲还是中国去年面临的煤电都是较中长期、大的宏观因子。当然我相信过了当前的这种复杂情况，全球在未来的5-10年的发展中，关于能源结构和能源安全之间的顺序可能都会发生比较大的调整。

商品被通胀影响的高峰在二季度

今年一季度实际上处在五大因子都并存的高峰期里，很多商品出现了严重的corner risk。这种挤仓其实在去年大家也都见证过了，就是市场的失灵，即在市场错配情况下出现的大的失灵状态，不能够希望于市场本身去进行修复。

所以回到看去年煤电问题，我们就明白了发改委到监管部门都会对市场进行一定的干预的原因。海外现在的情况也一样，各国政府也会对这个东西进行调整和干预。

当下的市场里，商品的流动性在大规模的收缩，持仓成交在一季度出现严重的挤仓，比如说LME的镍出现的2-10万，10-2万的过程。这和所谓的基本面没有直接关系，它是在这个基础上形成了一个市场层面的恶性挤仓。

一般只有把对手挤走，整个游戏也就对应地结束了。很简单，没有发酵的对象，市场上可能都没有人再去做你的交易对手，游戏也就进入到时间换空间的过程。

所以对于很多商品被通胀影响的高峰，我认为在整个二季度就已经是明牌了。

通胀节奏三种情况

那现在我们要判断的不是通胀的方向，而是节奏，也就是将来短端通胀回落（superback）节奏是什么样的？

如果它回落得很快，对全球来讲，这个天平就很简单了。如果现在的通胀从同比到环比到绝对，回落的速度稍微快一些，那可能美联储的被动性压力会小一点，全球金融市场的稳定性就会好很多。

如果持续时间较长，例如商品价格到年底可能都是高位，同比放缓下来了，但环比放缓的速度比较慢，如果是一个倒U字型的过程，那我们可能会看到的是美联储将不得不进入到比较过激的收紧的环境里。

这时全球金融市场在今年下半年倒U字型波动上会非常大，最差的情况是继续的失控。

如何判断是否重回70年代滞胀

当然了要想形成70年代大滞胀状态，不要去看同比CPI ，尤其再加上基数因素，它会让我们有一个误解；70年代大滞胀的“根本”实际上是长期的“胀”，也就是说这个胀持续的时间很久。

有一种方法是看绝对值。看美国PPI的原材料，大部分的原材料价格指数还没有到达像70年代的那种状态，无论是它的斜率还是持续时间。

当然目前的斜率其实是有点像，我们说从绝对的量和持续的时间上来讲，如果说未来的1-2年内还能够价格再翻一倍，那基本上就会形成70年代的那种状态（同比会持续很长时间）。

这个时候可能就开始进入到整个通胀曲线都会抬高的过程。就目前来看，大家预期放缓的速度快一点，压力就小一些；放缓的速度慢一点，压力就会很大。美联储现在的做法，在当期肯定是把短端迅速地抬上来，把需求拽下来。然后使我们能够看到通胀放缓的数字逐渐显现。

个人比较担心的是中间这种情况，我认为全面蔓延的概率实际上很小。（三种情景：通胀快速回落，持续时间较长，继续失控全面蔓延）

所以三种情景假设实际上只剩下两个了，这两个中间对波动影响最大的可能是持续的时间。

通胀掉头时，美联储转向交易不能过早去做

就是说它放缓，但是持续时间会相当的长。这里边就牵扯到一个重要的点，以前通胀开始掉头时，可以在左侧开始做美联储转向的对应交易了。整个通胀开始掉头，利率曲线开始掉头，长短端扁平，再到美联储的下一轮降息周期，基本上来讲都是可以这么做的。

但这次，在今年下半年通胀掉头，同比、核心掉头，环比转负，但不能够过早地去做美联储转向交易。为什么呢？

因为以前的通胀实际上距离央行的目标很近，只要稍微一掉头，就可以压住美联储的转向。

这一次出现的通胀曲线也好，名义曲线也好，是super的结构，我们现在偏离得太远。即便通胀的同比开始降，距离美联储的目标仍然是有一定的范围。这中间存在了一个什么东西呢？

是时间,即在时间窗口内，把通胀往回拽的过程中，可能要维持这种从紧的态势相当长一段时间。当然了，如果（通胀）放缓的速度更慢，那么持续时间就会更长。

明年3-4季度，美联储可能才会有真正动作

这张图表中核心的点，也是两种情景假设，一种是美国通胀和经济放缓是V字型的快速回落，另一种是U字型的，持续时间较长。

对应的差别是什么？就是什么时间能够去做美联储下一轮转向的交易。持续的越久，做交易的左侧的持续时间也越长。

个人认为大概率倾向于这种倒U字型的状况，可能到明年三四季度才能够真正地看到通胀确定性开始朝着目标或者说接近目标的范围之内，那个时候可能联储才会有真正的动作。

下半年最关注从2Y-10Y利差挪到3M-10Y利差

如果时间是这样的窗口，那么在目前美联储重启的状态下，我们后边将会看到的就不是2/10年期了，因为2/10年期华尔街常用的债券利差已经倒挂了，这说明大家其实对于中长端的经济增长和通胀预期并不高，所以整个利率在中长端已经是平了。

下一步的核心可能就是短端。随着美联储大幅度的修正短端名义利率曲线，大幅度的加息，50基点、50基点、75基点，大家的预估从之前较均衡的50基点过度到较激进的75基点，如果持续时间很长，将不得不变得更加激进。

这种做法会导致3个月期和10年期在未来半年会进入到扁平化状态。也就是进入到扁平和倒挂状态，这样整个利率曲线都会完成全面的扁平和倒挂，从最短端到长端可能都会平。

那如果在这种情况下，通胀放缓还没有结束，利率曲线可能会转过来，从contango的收益率曲线转成一个小back的曲线。

如果转成这种曲线的话，短端通胀一定会大幅度下降，但这种下降状态可能不好，要通过经济衰退才能够出现动态平衡点。

所以在今年下半年可能最关注的就是从2/10年期挪到3个月-10年期，尤其是挪到最短端美联储的行动上。那么整个需求曲线会率先地反映在大类资产上。

美股杀估值还不会结束，继续下磨

对于美股来讲，前面走的就是流动性收缩，但是经济增长、疫情恢复等方面还都不错，组合在一起，就是美股的波动率放得还行，跌10-15%。但其中高估值的跌幅可能达到50-80%，呈现一个标准的杀估值状态。

那么这个杀估值什么时候结束呢？

按照往常的逻辑，只要经济开始放缓，杀估值状态就可以结束。但这次后边会有一个磨估值的过程，也就是整个利率曲线还要通过一定时间，左手高利率、高收紧，右手通胀逐渐回落的方式来完成目标。

所以在到达目标之前，组合如此的话，实际上这个估值还要继续的往下去磨，如果通胀持续的时间很长，那么这个磨的时间就会很长，那么可能要捕捉下一轮的周期，持续时间就会更长。

国内市场三阶段路径

对于国内市场来讲，按照这条曲线其实也可以组合在一起，非常清楚地看到我们市场发生的变化。

最好的行情是在2021年4月份之前，要经济有经济，要增长有增长，要疫情恢复有疫情恢复。所以内需外需推升国债收益率从2.5%一路到3.3%，基本上是一个V字性。要增长有增长，要估值有估值，A股表现最好的是2700-3700点，里面还有成长和赛道的超额收益。

2021年 4 月份以后，我们进入到了第二阶段。经济已经开始放缓了，但是海外的估值正在达到顶峰。所以第二阶段里边的A股的特征就是指数是动不了的，上不了3700，但里边的成长赛道类可以跟着继续的去走。

第三阶段是2021年10月份开始，美国市场开始大规模的杀估值，那我们面临的是经济还在下行，海外估值支撑的因素也在消退。

因此进入到从2021年10月份到2022年5月份的最差情况，要估值没估值，要价值没价值，指数、赛道成长双杀。

到了5月份之后，我认为就到了一个重要的节点。

第一，经济层面的底部应该显现，最差、最暗的情况已经过去，海外的杀估值已经结束了，A股在这个过程中开始进入到一个比较平稳的过程。

从海外情况看，可能一直到这一轮美联储接近于左侧的边际之前，为对全球范围内的估值扩张都不用去做太大的预估。

那么国内的市场大概会出现一个结构性的特点，稍微缓和的时候搞一把资产，有个20%-30%就撤，然后下来以后再搞一把，呈现出一个波动，在我们这张图上，其实也有了一个相对应的吻合。

大类资产总结

总结下，在当下背景下，美债的短端收益率会大幅度的抬升，长短端尤其是最短的美债3个月和长端之间的利差会迅速消退，这就是美联储加速收紧的状态，全球利率抬升的压力是非常大的，把通胀预期迅速往下拽，而美国这种做法，实际上会导致其他国家的利差跟其保持一个非常大的水平。

类似中国的扁平倒挂，全球可能都会跟美国的利差迅速扩大，这会使得美元相对来讲非常强劲。

而关于最短端通胀，比如说能源方面，个人认为现在已经不是简单的供应问题，核心是要留意欧洲、美国、中东三者间的动态平衡，怎么去平衡未来的能源安全和能源结构之间的关系。

大概2-3年左右的时间，我们将进入到全球能源革命下半场的游戏中。这里有个先行指标大家可以关注，就是卢布。如果卢布再次贬值，可能意味着什么，大家可以去思考一下。