郭磊：下半年政策有两大想象点，未来5年GDP目标实现，这一指标是关键

核心观点：

1、海外通胀高企的背景下，人民币资产在固定收益利差下不占优，在风险资产利差下占优。而我们资产定价的关键逻辑在于国内的宏观基本面。

2、宏观基本面分三个维度分析，短期市场定价三个因素，短中期环比修复后、同比天花板效应出现，中期未来5年投资率打平。

3、市场定价三因素之一是政策，而今年以来政策的主要抓手是固定资产投资，下半年去看，政策依然会有进一步稳投资的空间，增量财政和地产政策再继续因城施策成为两个想象点。

4、随着新一轮常态化防控的成立，环比修复会打开空间，经济会怎么样，对比基建、地产、消费综合分析后，GDP同比的均衡位置和上一轮常态化防控之后可能是大体相似，其中关键变量是消费，什么时候消费同比大体恢复到它的天花板位置附近，那么我们这一轮GDP的恢复也算是大致完成了。

换句话说，以后的经济，我们可以把它理解为两个阶段：

第一个阶段：环比会呈现出超季节性的特征，同比逐渐向天花板位置去修复。

第二个阶段：环比从超季节性变为超季节性消失，而同比徘徊于新的均衡位。

可以说第一阶段决定了整个权益资产和利率的一个震荡修复。而第二个阶段决定了这一轮修复的最终天花板。

5、中期看明年和未来5年GDP目标的实现，投资率的打平可能是关键线索。

如果按照2035年经济总量或人均收入翻番，未来15年，如果第一个五年需要实现5%的GDP增长，固定资产投资至少在5左右，那么结论就是基建增速不能低于5~6，而制造业差不多需要在6~7，而地产至少在零增长以上。对于中期这会是比较关键的一个问题。

6、而从历史规律看，名义GDP年均复合增长率是股债最终定价锚。

股票为例，市场是高度有效的，如果时间足够长，A股可以提供一个名义GDP附近的年均复合回报。权益市场无非是未来盈利所带来的现金流的折现，而且企业盈利是名义GDP的一个影子指标，债券定价也是非常类似的道理......

6月30日，广发证券首席经济学家郭磊对宏观经济形势和资产定价逻辑进行了详细解读。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

人民币资产在固定收益利差下不占优，

在风险资产利差下占优

先讲下宏观环境，

先说海外，对2022年来说，海外经济主要还是控通胀。

如果一句话来总结，他们是通过建立推动需求曲线的左移来控制通胀，而中国经济它主要的任务是稳增长，我们是尽力推动需求曲线的右移来稳增长。这种政策周期的背离理论上会对于整个汇率的稳定性产生一定影响，包括很多人一度担心外资流出，但实际上今年上半年这一部分的影响并没有想象中那么大。

其中很重要的一点，也是被市场忽视的是这一轮海外通胀在一定意义上是有所失控的。

以美国为例，美联储本来应该走在利率曲线之前的，也就是在通胀起来之前，它就启动加息，用货币政策的正常化。但这一轮当它加息的时候，美国的核心通胀已经在6以上了，所以导致一个结果。

由于海外通胀的高起，所以如果我们看人民币资产和外部资产的固定收益利差，人民币资产是不占优的，比如10年期美债比我们的十年期国债收益率还要高。

但是如果我们看风险资产的利差，人民币资产可能反而是占优的。由于海外通胀的高起，贴现率的抬升，从而导致它权益资产的定价会受到损伤。

所以人民币资产在固定收益利差下不占优，在风险资产利差下占优。两者形成一个相对比较微妙的平衡，这个对应着内外政策周期的背离，其实并不是今年资产定价的关键逻辑。我们资产定价的关键逻辑在于国内的宏观基本面。

短期，市场对三个过程定价

如何看国内宏观经济的基本面，首先， 短期看，从5月开始的两个季度时间，资产是是对三个过程进行定价。

第一，新一轮常态化防控的成立。

第二，随着新一轮常态化防控的成立后，经济环比会有一轮确定性的修复。

疫情之后大家注意，无论是工业和还是消费，并不是重新回到它原本的一个环比季节性，而是存在着一个超季节性的复苏，地产销售环比也会出现一轮确定性的修复。

第三，在这个过程中，政策依然有继续放松继续稳增长的一个空间。

今年政策的主要抓手是固定资产投资，

下半年有两个想象点

（政策这部分展开解释）对于这一轮经济政策的抓手相对比较集中，出口是一个外生变量，而且目前在放缓过程中，我们是很难影响的；消费在防控常态化阶段会受防控策略的影响和约束；所以我们政策主要的抓手其实就是固定资产投资。

大家如果回看今年以来的政策，其主要的政策就是围绕着固定资产投资来的，比如留抵退税，它是为了拉动制造业投资，财政前置，适度超前开展基础设施投资，它是为了拉动基建。

那么包括房贷利率的下行，各地根据实际情况调整房地产政策，这个是为了带动房地产投资。

所以我们主要的政策线索围绕着FBI这个点。

如果往下半年去看,我们理解政策依然会有进一步稳投资的空间。

首先下半年财政存在着一定的缺口。增量财政在这一块能不能发挥作用，是一个关键的想象。

今年的财政节奏是比较靠前的，比如专项债，他到6月底的话要发完，明年的额度会不会提前到今年？

如果你看到以往的惯例。即使提前到今年，应该差不多也是四季度的事情，三季度是一个空缺，所以会不会有增量的财政政策工具就成为一个关键的看点。

另外一个想象空间是地产政策再继续的因城施策。

4月底这政治局会议强调。各地要根据实际情况来调整整个房地产的一个政策。

主要的一些城市前期都做了一些类似上海城市推动复工复产的过程，也下发了关于提振经济的一些计划，其中也包括对房地产这一块的政策。

但是截止到目前并没有关于房地产这一块的政策落地。

我们都知道在国内房地产是一个典型的预期引导型的行业，往往是一二线引导影响三四三四线，影响四五线。如果是下半年一线和准一线的地产政策能够因城施策有一定的调整，那么边际上的效果可能相对会比较大，这一块也是今年下半年的看点之一。

无论是增量财政还是继续因城施策在今年下半年都属于政策空间。在这样的背景下，至少整个政策空间证伪之前，对于市场来说，它是一个想象力所在。

那么整个市场预期是不太可能一致意义上的谨慎的。

环比修复打开空间——以后的经济分2阶段

（讲完第一个维度市场定价因素后）第二个维度，随着新一轮常态化防控的成立，环比修复会打开空间，经济会怎么样？

我们在这里给大家列了一个上一轮常态化防控之后经济的表现，主要7个季度里面的GDP基本上围绕着5.0左右。

在上一轮常态化防控过程中。出口整体均值偏高在14以上；投资平均是5.2，大体比较中性；消费在上一轮常态化防控过程中最高，没有超过4.6、4.7。

如果我们对照看这一轮出口，估计不太容易超过上一轮。因为现在海外主要经济体的库存已经见顶。如果它制造业后面会去库存，会对应着它进口减速，那么外需环境也是同期减速的。如果有韧性可能会相对更高一些，但是应该不太容易超过上一轮投资。

在本轮的主要特征是基建上拉、地产拖累。基建每个月增速在7~8，对地产是一个负增长。如果加权一下，可能整体跟上一轮差不多，或者要稍微低一些。

消费如果是参考这一轮的防控密度，我们倾向于天花板可能和上一轮也会差不多，至少没有理由是更高。

如果综合这三个因素，GDP同比的均衡位置可能是大体相似的。这其中关键变量是消费，可以沿着消费的环比后续进行观测。

什么时候消费同比大体恢复到它的天花板位置附近，那么我们这一轮GDP的恢复也算是大致完成了。

换句话说，以后的经济，我们可以把它理解为两个阶段：

第一个阶段：环比会呈现出超季节性的特征，同比逐渐向天花板位置去修复。

第二个阶段：环比从超季节性变为超季节性消失，而同比徘徊于新的均衡位。

可以说第一阶段决定了整个权益资产和利率的一个震荡修复。而第二个阶段决定了这一轮修复的最终天花板。

未来5年GDP目标实现，投资率打平成关键线索

第三个维度，中期如果我们再拉长一点，看明年和未来5年，那么GDP目标的实现，以及投资率的打平，可能是一个关键的线索。

如果按照2035年经济总量或人均收入翻番，它对应着从2020年开始的15年内，我们的年均复合增长率不能低于4.7，如果15年的年均负荷不能低于4.7，而经济又是一个逐步下台阶的过程，那么头5年其实要求是更高的。

如果第一个5年到5.3，第二个5年4.8，第三个5年4.2， 15年时间年均负荷4.7%。

那么怎么才能实现第一个5年GDP实现5%以上？

拉动GDP无非是三驾马车，出口过去10年年均复合增速是5.9，其中包含了2021年2020年两年疫情期间的高增长。如果不算这两年出口，8年的年均复合增速大概只有三点几。

消费一般是这样子，名义增长、名义消费基本上略高于名义GDP的复合增速。这对应着实际GDP也是略高于实际GDP的一个增速。

固定资产投资增速至少在5%

如果是这样倒推，它意味着我们的固定资产投资如果要实现5以上的GDP，你固定资产投资至少大体要在5左右。

固定资产投资由几部分构成，较大权重主要是基建、地产、制造业，制造业已经包含了传统产业和新产业。

要实现固定资产投资的5左右，我们的一个大致结论就是基建增速不能低于5~6，而制造业差不多需要在6~7，而地产至少在零增长以上。对于中期这会是比较关键的一个问题。

大家知道中国的储蓄率是比较高的45%左右，差不多相当于全球平均水平的一倍，意味着我们理论上也可以实现全球一倍左右的趋势增长率。

只要你的储蓄率能转化为投资率，投资率能转化为趋势增长率。

基建地产制造业如何打平投资率，

有赖于中期的政策缺口

那么这其中投资率怎么去打平？就是一个关键问题。基建地产和制造业怎么去打平？比较关键。

所以我们不难理解，今年4月26号中央财经委第十一次会议，他给予了基建一个比较高的界定，他指出我国基础设施同国家发展和安全保障相比还不适应，要全面加强基础设施建设。

这对于畅通大循环，促进双循环，扩大内需，推动高质量发展都具有重要意义。

可能很多人会有一个错误认识，觉得基建的投资回报率不高。

那么中央财经委11次会议指出不能这么看，我们既要算经济账，又要算综合账。

所以这样一个政策导向是希望我们中期基建投资应该能够回到一个大体的中高增速，政策应该是关注到了中期投资率怎么去打平的问题。

当然这还会涉及到一些细节，未来需要进一步去明朗，比如目前带动基建的专项债，大家知道它就是按照收益性的原则，我的项目收益性能够弥补掉我的一个资金成本。

但是未来的综合账应该怎么去算，怎么去衡量，怎么去执行？目前不太清楚。有赖于未来中期整个制度设计进一步浮出水面。

地产其实是同样的问题。我们知道今天下半年地产的环比伴随着疫后约束的减小，地产销售环比在恢复，但是投资的斜率会明显低于销售恢复的斜率的。

因为有一部分产能可能会顺势退出，但是如果是未来5年，我们地产投资每年是一个典型的负增长，这个可不可以？

大家可以算一下，如果地产投资每年是负的3~5%，那么其他部分其实打满，整体固定资产投资可能也只有四点几。这时候GDP这中间可能还存在一个缺口，而且这里面还没有考虑一个问题。

地产投资如果负增长，那么我们广义财政的平衡会受到一定影响，它在一定意义上会影响基建的这样一个假设。

所以这一块就是未来我们地产新发展模式需要去解决的问题。

另外一块是制造业也有投资率不均衡的问题。主要是利润高的行业，很多都资本开支并不太合意，都属于不代表未来的，包括一些夕阳行业或者存在政策约束的。

比如未来要减碳的，但是资本开支相对比较合意的行业，短期利润可能又不足以支持这样一个资本开支。理论上需要一个比较强大的融资体系去配合，比如未来去做大直接融资的市场规模，比如资本市场，我们更大幅度的去扩大资本市场。这样支持实体经济的能力可能会是未来中长期几乎是确定性的方向。

所以如果我们去用倒推的方式去看未来5年投资率怎么去打平，是一个关键问题。

如果再进一步的倒推，从基建的现代基础设施体系、地产的新发展模式，到制造业的产业基础高级化，未来都有待于关于投融资机制的更多的制度细节需要浮出水面。

而在此之前，它还是在一定程度存在着一些政策缺口的，这个也是市场关于中期蓄势增长率存在分歧的很重要的原因。

也就是你基于目前的现状往后推，和你基于政策目标往前推，结论的话会有点不同。

而中间这一部分其实恰恰是我们刚才讲的中期的政策缺口，这个有赖于未来更多的政策细节去推动它进一步的明朗。因为它会决定未来我们名义GDP的一个位置。

名义GDP年均复合增长率是股债最终定价锚

如果是我们实际增长目标能够顺利实现，那么，我们也能知道未来大的环境会是温和通胀还是通缩，那么相当于我们名义GDP的中枢位也大体得到了锚定。

历史规律看，名义增长率是股债最终的定价锚。

（1）以股票市场为例

2005股权分置改革以来，名义GDP年均复合增长大约为12.2%。

同期WIND全A年均复合增长12.7%，换句话说市场是高度有效的，如果时间足够长，A股可以提供一个名义GDP附近的年均复合回报。

权益市场无非是未来盈利所带来的现金流的一个折现，而且企业盈利是名义GDP的一个影子指标。

所以，看未来5年盈利落在什么位置至关重要，它取决于未来我们名义GDP会落在什么样的增长中枢。

（2）债券定价是非常类似的道理

过去5年名义GDP两年平均增速除以10年期国债收益率，这个比值，你可以把它大致理解为债券资产的一个广义估值。

也就是说国债相当于借钱给国家名义GDP，相当于它的一个社会综合回报率，

而国债收益率相当于得到的返还的这部分收益，两者的比值大概相当于债券资产的一个广义估值。

过去5年这一块大体在2.7倍左右。这意味着什么？

它意味着未来5年，如果你的名义GDP在9%左右，那么10年期国债收益率一个合理位的话，可能会在3.1%。

如果名义GDP是2020年和2021年两年复合增速的7.7%，那你10年期国债收益率的一个合理中枢就应该是2.85%左右。

如果名义GDP更低，比如像2019年那样，会是比较低的一个低点，7.3%，那么10年期国债收益率的一个合理位置，就是2.7%。

所以名义GDP落在什么样的一个位置，最终也决定了债券资产的定价位置。

而名义GDP能够实现多少，最终取决于刚才我们所说的投资率如何去打平，储蓄率如何转化为投资率，它是整个实际增长能够实现的这样一个基础。这个未来有待于更多的顶层设计细节付浮出水面。

总结

最后再简单总结一下。

刚才我们基于三个维度，谈了一下对宏观面的看法。

第一个维度的话是纯短期，两个季度以内，市场本质意义上相当于对三个过程进行定价。第一，新一轮常态化防控的成立。第二，防控常态化成立之后。经济相对确定性的环比修复。第三，政策依然存在的这样一个空间。

第二个维度是短中期在经济环比修复完成之后同比的天花板效应会上来。按照我们刚才的分析，这个高度取决于未来消费修复的这样一个速度，而它最终决定利率和权益资产最终的这样一个天花板位置。

第三个维度，我们站在中期去看未来5年，那么投资率的打平是其中最为关键的一个问题。

目前很多细节还不是太明朗，这也是市场关于中期的增长率的估算存在分歧的很重要的一个背景。

但这个东西又比较重要，它最终决定整个名义GDP未来大致的一个位置。而按照我们刚才的分析，GDP的话又是整个股债定价的一个最终的定价猫。

风险提示

而关于上述分析主要的风险因素无非是两个大的方面：

一个是国内的经济有一些超预期的变化，比如三季度财政缺口会不会导致下行压力比想象大以及国内的通胀的走势。

另外一点是外部环境一些超预期的因素，比如海外这一轮政策收紧可能带来的影响以及全球大宗商品的一个走势带来的影响。