被误读的降准，绝非大水漫灌！

本文作者为海通证券宏观分析师姜超，原文标题《被误读的降准，绝非大水漫灌！》。*文章仅反映作者研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。

上周美欧日股市均上涨，港股大涨创两年新高，黄金石油下跌，金属价格反弹。

1，央行送大礼，港股在狂欢

央行节前送大礼。在9月30日，央行宣布对普惠金融领域实施定向降准，普惠金融主要聚焦单户500万以下的真小微贷款，同时还包括了扶贫攻坚和双创等领域。其中满足第一档标准的商业银行额外降准0.5%，满足第二档标准的商业银行额外降准1.5%。上一次央行宣布降准还在16年3月份。

市场以为放大水。央行称全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行可受定向降准覆盖，这意味着第一档基本相当于全面降准。截止17年8月，金融机构存款总额为162万亿，其中约15万亿的非银同业存款暂时不用缴准，这意味着剩余147万亿存款基本都能享受0.5%的定向降准，可以释放7000亿左右资金，再考虑到第二档降准仍可释放一部分基础货币，因此主流观点认为本次央行定向降准释放资金高达7000-10000亿。

港股暴涨入狂欢。节日期间A股休市，而港股在10月首周就迎来开门红，当周港股大涨3.3%，其中工行大涨10%、建行、中行、农行、交行涨幅也都在5%以上，而中国恒大、碧桂园、融创中国等内房股也纷纷大涨。如果按照放大水的逻辑，就可以完美解释港股的大涨。五大行年报披露的小微贷款占比都超过了10%，如果都能享受额外1%的降准，就可以直接增加银行的业绩。而目前银行新增贷款的一半都流向了房地产，这意味着降准最受益的行业还是房地产，所以地产和银行一起暴涨带领港股步入狂欢。

2，央行到底放了大水没有？

其实并非新降准。首先，这一次的定向降准并非是新政策。早在14/15年，央行就曾经对金融机构实施过多次定向降准，而且也是分成0.5%和1.5%两档实施，只不过此前主要标准是小微贷款和三农领域。而从上市银行的最新公告来看，有大量银行已经享受了第一档的定向降准，也有不少银行享受了第二档定向降准，这意味着这一次定向降准是对原有政策的替代，绝非全新降准政策。

标准有松也有紧。其次，很多人认为本次定向降准的标准大幅放松。因为以前的第一档要求三农或小微领域贷款增量占比达到15%，这一次调整为普惠金融领域贷款增量或余额占比达到1.5%；以前第二档要求三农或小微贷款领域贷款增量占比超过50%且余额占比超过30%，而这一次调整为普惠金融领域贷款增量或余额占比达到10%。貌似定向降准标准被大幅放松了。但本次普惠金融领域考核的是真小微，也就是单户授信小于500万元的，和之前考察的小微企业贷款截然不同，这就相当于大幅缩小了贷款统计范围，而其他增加的普惠金融领域贷款金额都相对有限。

第一档释放1700亿。我们统计了26家两地上市银行，其中15家享受了第一档降准、另外有6家享受第二档降准，此外还有3家县域农商行享受的是单独的降准优惠，这意味着大多数银行已经享受了第一档降准优惠。即便假定这一次普惠金融领域对第一档全面降准，主要有大银行中的建行，以及股份行中的招行、中信、民生、浦发、兴业、平安的存款准备金率有望下降50BP。这些银行16年末的存款总额大约33.5万亿，考虑10%的存款增速和剔除10%左右不缴准的同业存款，18年初降准0.5%大约释放1700亿流动性。

第二档达标不易。港股的五大行出现暴涨，源于五大行年报公告的小微贷款比例均超过10%，市场直接理解可以两档降准，比如工行就号称小微贷款超过2万亿，占其总贷款的16%，而以工行近20万亿的总存款，额外降准1%就可以释放约2000亿资金。但是工行曾在13年披露其1.82万亿小微贷款的结构，其中1.14万亿为单户3000万以下，这意味着另外37%都是单户3000万以上。而建行的小微贷款单户平均金额接近500万，这说明四大行现有小微贷款统计需要大打折扣。按照工信部2010年的研究，单户500万以下真小微只占到小微贷款1/4左右的比例。我们将上市商业银行小微贷款按1/3比例折算，再加上个人经营性贷款（涵盖了普惠金融领域其他几类贷款），测算出来的五大银行普惠金融领域贷款占比都在5%左右，真正能享受第二档优惠的只有邮储、光大、华夏、中信、北京和江苏等六家银行，而其中后两家已经享受了超额优惠，而前四家银行的总存款为14万亿，额外降准1%也只是新释放1400亿资金。

释放流动性有限。因此，根据我们的测算，按照最新定向降准标准，上市商业银行大约能释放3000亿左右资金，远低于市场主流预测的7000-10000亿。而我们统计的26家上市银行16年末总存款97万亿，占银行业总存款的65%，未包括的主要是小型城商和农商行，这里面一部分属于县域农商行、根本不在本次定向降准考核之列，另一部分包括部分未上市城商行，而城商行过去几年资产年化增速超过30%，很难满足本次定向降准第一个标准、亦即连续3个季度MPA考核在B级（含）以上。因此，我们认为本次定向降准可以释放的流动性有限，仅相当于一次MLF操作投放资金的数量。

不可能大水漫灌。当前国内地产泡沫严重，大水漫灌的结果是资金流向地产，16年的各家银行住房贷款规模普遍激增、而小微和个人经营贷款规模多有下降，比如最早做小微贷款的民生银行小微贷款规模连续多年缩水。因此，难以想象央行会在此时大规模放水，于实体经济没有任何帮助。美国经济复苏稳健，10月即将缩表，年底再次加息概率超过90%，美元再次走强，在这样的背景下，中国大水漫灌之路也走不通，因为水会往外流。所以，我们认为市场误读了定向降准，因为定向降准一直都在，只不过改变了标准，但是标准并没有大幅下降，所以这一次绝非大水漫灌。

靠放水没有未来。带领港股狂欢的是银行、地产两大行业，然而这两大行业繁荣的背后是居民的巨额举债，今年居民的新增债务总量将会超过8万亿，超过GDP的10%，居民加杠杆接盘换来了银行、地产的短期繁荣，代价是房价暴涨、生产资料成本大幅上升，以及居民其他消费能力的大幅下降。所以，我们认为市场误读了这次央行定向降准，央行是真心激励银行去做普惠金融、扭转银行只放房地产贷款的局面，靠放水会带来短期繁荣，但不会有未来。

3，对市场有什么影响？

10月1日，见闻君提到，值得一提的是此次降准的工具创新——以往的降准，多在一个星期内开始生效，而这一次央行不仅“定向”，而且有三个月的“时滞”。

国信证券董德志称，如果这次定向降准是针对于经济下行压力背景而产生的，那么就意味着货币政策方向发生了调整。

此举将对市场产生多大的影响？

流动性：

目前市场上的流动性本来就不高，还存在结构性问题。不过，定向降准虽然释放了流动性，却未必能解决大型银行和中小银行流动性分布不均的问题。

德商银行指出，降准释放的资金不是为了解决（也无法解决）市场的流动性结构矛盾。

目前市场存在的真正问题是“价格双轨制”，即对于银行业金融机构和非银行类金融机构的利率水平存在着明显的差异，真正需要资金的非银金融机构跟普惠金融似乎沾不上边。

兴业研究也提到，三个月后的远水解不了近渴，近期的结构性流动性紧张在年内依旧无法缓解。

不过，0.5%的降准能覆盖“绝大多数商业银行”，考核范围也拓宽了，中信明明指出，这具有更强的“全面降准”意味。

股债商汇：

定向降准到底能释放多少流动性，可能并不是最需要纠结的地方。值得注意的是，最有可能马上在二级市场受到影响的莫过于银行股。

根据天风证券银行廖志明的测算，定向降准额释放约1万亿流动性，平均可提升上市银行利润增速约1.4个百分点。

分析师对股市方面的影响目前覆盖有限。社科院金融研究所研究员尹中立指出，从短期看，定向降准对股市和商品期货市场都形成利好刺激。

债市是更直接的、会受到定向降准影响的市场。联讯证券李奇霖认为，债市趋势向好，但短期不宜追高。此次定向降准对市场来说是一个积极信号，对当前过于平坦的收益率曲线有一定的益处。

但光大固收认为，定向降准对债券市场不构成利好。这一政策仅仅是为支持普惠金融，所以定向降准是中性政策。

楼市：

易居研究院智库中心研究总监严跃进指出，定向降准与房地产业务没有直接的关联，但商业银行的贷款政策对房地产业务有很大的关联，所以实际上也需要研究一些潜在的影响：

第一、要警惕此类贷款资金变相流入房地产领域，后续对于专款专用的政策思路必须强化。第二、要防范各类工商个体户借经营性贷款来获取资金，进而流入到消费型的住房购房领域中。第三、要严肃以创业为目的的各类消费经营贷款，尤其是对各类贷款需要规范，比如说贷款后的资金流向和各类凭证需要审查。