姜超：货币超发的时代结束了！（图）

作者：海通证券首席经济学家姜超。

在上周，央行等四部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，其中严格规定资产管理机构不得承诺保本保收益、打破刚性兑付；禁止资金池，消除多层嵌套，抑制通道业务，防范影子银行风险；同时按照“新老划断”原则设置过渡期至2020年底，确保平稳过渡。

在我们看来，资管新规的出台确认了一个时代的结束，中国货币超发的时代正式结束了！与此相应，我们的财富创造模式也将发生翻天覆地的变化。

过去发财靠涨价。过去两年，国内的财富创造来源是涨价。比如说大家曾经热捧的茅台，其实主要就是涨价的故事，2016年时53度飞天茅台的零售价只有800多元/瓶，而现在已经涨到了1500元/瓶。而周期行业在过去两年成功逆袭，也在于商品价格大幅上涨，以煤炭、粗钢为代表的商品价格几乎都翻了一倍。

而在过去十年，国内最为成功的财富模式无疑就是买房。从08年到现在，官方统计的全国商品新房的平均售价涨了一倍多，但这个价格其实不可比，因为新房越盖越远，比如10年以前上海卖的新房都在内环内，现在几乎都在外环。按照可比价格来测算，几乎所有一二线城市的房价涨幅都在3倍以上，折算成年化涨幅超过15%。

根本原因货币超发。但是大家有没有想过，凭什么买房可以赚这么多钱？要知道，房子还是那个房子，从房子本身来看其实还有折旧，一套房子放十年以后从质量来看跟以前肯定没法比，但是价格贵了好几倍，这说明房价上涨跟房子本身没有多大关系。

其实，最本质的原因是货币超发，钱不值钱了！在十年以前，中国的广义货币M2总量只有47万亿，而现在的货币总量已经达到了174万亿，货币总量就增加了近3倍，这也是过去10年全国房价实际涨幅平均达到3倍以上的主要原因。

而且，中国的货币统计其实还有遗漏，因为广义货币M2主要统计了银行的存款，也就是银行的表内负债。但是过去几年银行理财大发展，到目前为止的余额接近30万亿，而很大一部分银行理财不统计为银行存款，是以表外影子银行的形式来体现，这意味着包含影子银行以后的中国货币超发情况更严重。

但货币超发并非常态。但是大家有没有想过，其实在经济发展的过程当中，货币超发并非常态现象。发展中的经济体货币增速通常比较高，比如说印度的广义货币M2增速高达30%。但是对于发达经济体，比如美国、欧元区、日本当前的广义货币M2增速都只有3-4%，韩国高一点也就在6%。

而对于这些发达经济体，在历史上其货币增速其实也曾经高过，比如日本70年代货币增速平均是16%，韩国80年代货币增速平均是30%，美国70年代的M2平均增速也有10%，但是到目前为止发达经济体的货币增速几乎无一例外都降到了个位数增长。

为什么货币增速有高有低，如何理解货币增速的变化？

美国货币史：货币增速先升后降。要理解货币增速的变化，我们可以研究一下美国的货币史，因为美国是全球经济的龙头，而且其拥有最长的经济历史数据，因此其货币增速的变化可以帮我们理解中国货币增速的未来。

金本位时代，货币长期低增。在美国19世纪的100年当中，货币平均增速只有4.5%，远低于20世纪平均7%的货币增速。为什么19世纪美国的货币增速那么低？其实原因非常简单，因为当时处于金本位时代，货币没法超发。

纸币时代，货币增速先升后降。在1933年，美国正式废除了金本位，从此进入了纸币时代。如果观察美国过去80年的货币增速，可以发现前50年货币增速上升，货币平均增速高达9%，但是后30年货币增速下降，货币平均增速仅为6%。

也就是从美国的历史数据来看，货币高增并非常态，其过去200多年的货币增速起初100多年长期在低位，之后50年货币增速上升，但是最近30年货币增速重新下降。

货币作用：从增长到通胀，再从通胀到增长。要理解美国货币增速的历史变化，我们需要思考的是货币的作用。

从宏观来看，货币是经济交换的媒介，因此货币增长主要是满足经济总量增长的需要。而无论是通胀，还是经济的实际增长，都会增加经济名义总量，同时带来对货币的新增需求。因此，货币的增长主要是满足通胀或者经济增长的需要。

金本位时代没有通胀，货币的作用是满足经济增长。在19世纪的100年当中，美国的通胀为零，这意味着100年内美国也没有通胀。19世纪美国GDP实际增速平均约为4.1%，与4.5%的货币增速大致相当，这意味着当时的货币增长主要是满足经济增长的需要。

纸币时代，货币超发导致通胀。但是进入20世纪以后，金本位的缺陷开始显现，因为黄金的产量是有限的，没法满足经济飞速发展的需要，所以主要国家相继都废除了金本位，美国也在1933年进入了纸币时代。

而美国的通胀也在1933年以后产生，其20世纪的平均通胀达到3%，远高于上一个世纪的0%。但从经济增长来看，其20世纪的GDP实际增速平均为3.3%，反而还低于19世纪的4.1%。

这意味着，在进入纸币时代以后，货币增速上升的主要作用只是推高了通胀，但是并没有带来更高的经济增长。20世纪美国的货币增速从4.5%上升到7%，只是把美国的通胀从0推升至3%，而实际经济增速反而还有下降。而这一现象在1970年代达到顶峰，这10年美国的货币增速高达10%，但是GDP实际增速仅为3.2%，而CPI高达7.8%。

在美国20世纪70年代，诞生了着名的货币主义，弗里德曼的名言是“一切通胀都是货币现象”，而这一认识最终改变了美国央行的行为。

央行抑制通胀，货币增速回落。1980年以后，美联储开始转向通胀目标制，把抑制通胀作为最核心的政策目标。1979年沃克尔成为美联储主席，而他持续提高利率紧缩货币也成为里根经济学的重要标志。从那以后30年，美国的通胀大幅回落至2.7%，与之相应美国的货币增速也降至了6%左右水平，但是这一过程当中美国GDP实际增速并没有大幅下降，而是稳定在3%左右。

货币超发，只对涨价有意义。美国的货币史，其实充分证明了一个结论：就是货币超发除了涨价，不创造任何价值。在金本位时代，货币没法超发，其实只是导致了长期通缩、没法涨价，但不影响经济增长。而在纸币时代，货币超发只是带来了通胀的上升，而抑制货币超发也只是降低了通胀，并不影响经济增速。

中国央行：抑制货币超发、货币低增新常态。而美国的历史经验其实也适用于中国。在过去10年，由于美国次贷危机的冲击，我们开始采用刺激需求的方式稳增长，其实本质是采用了货币超发的方式刺激增长。

从08年到17年，中国的GDP实际增速从10%降至了8%，但是这10年当中我们的广义货币增速依然维持在15%左右高位，而且考虑到影子银行的发展，这意味着这10年的实际货币增速还要更高，这期间就不时出现各种价格飞涨，尤其是房价持续上涨导致资产泡沫日益严重。

但是从美国的历史来看，央行的行为是会变的，因为央行会发现货币超发长期没有意义，所以最终会改变货币超发的行为。而在过去两年，中国央行的改变非常明显：首先是政府把打赢防范金融风险作为三大攻坚战的首要任务，与此相应我们建立了金融稳定委员会，实施了资管新规，全力推进金融去杠杆，压缩影子银行。其次是18年的政府工作目标，不再设定任何货币增速，而以往我们每年都有12%以上的货币增速目标。而央行在18年初明确提出，未来货币低增或是新常态。

货币低增时代，创新和债市为王。观察美国过去30年，在美联储下定决心抑制货币超发之后，我们可以发现，靠涨价其实几乎不赚钱。别看最近油价涨的欢，其实过去30年的油价也就涨了一倍。而美国的房价好像创出了历史新高，其实也就回到了08年的高点。也就是无论是商品、还是房子，其实就是涨涨跌跌，长期看每年平均涨幅都非常有限。真正在美国过去30年真正创造财富的是两类资产，一类是创新类资产，美国纳斯达克指数过去30年涨了30倍，另一类是固定收益类资产，因为在控制了货币增速之后，美国利率出现了持续的下降。

今年年初，我们明确提出看好两类资产，一类是创新类资产，另一类是债市为代表的稳定收益资产，到目前为止的表现都非常不错。其实这背后的原因非常简单，如果未来中国的货币不再超发，那么我们的财富创造模式将会发生巨大的变化。靠涨价赚钱将成为过去，靠买房发财的时代就要结束了。而未来只有创造实际增长才能创造财富，这意味着创新才能创造价值，与此同时货币低增将抑制通胀预期，那么债市也会充满机会。