帕特里克·博尔顿：金融危机十年后，监管变得有效了吗

6月30日，《比较》杂志编辑室、清华大学五道口金融学院上市公司研究中心和北京基金小镇联合举办“危机以来金融监管的回顾与评估：全球视角”内部研讨会。哥伦比亚大学Barbara and David Zalaznick商学讲席教授帕特里克•博尔顿（Patrick Bolton）在会上介绍了他与另三名专家刚为欧洲政策研究中心完成的研究报告“Sound at Last? Assessing a Decade of Financial Regulation”，这三位专家分别是曾任纽约联储副行长、国际清算银行货币和经济部门负责人的Stephen Cecchett。本文根据Patrick Bolton在研讨会上的发言稿整理而成，有删节。

帕特里克•博尔顿（Patrick Bolton）

（文/帕特里克·博尔顿）

讨论危机以来的金融监管这个问题恰逢其时，因为欧洲经济政策研究中心（CEPR）刚刚在6月初发布了我们回顾过去十年监管改革的报告，题为“Sound at Last? Assessing a Decade of Financial Regulation”。我和我的同事在伦敦和布鲁塞尔都做了报告，现在我们在北京再次介绍这份报告。我想先给大家介绍一下报告中的要点，再简述报告对三大主要监管改革的评估。

报告要点

危机后实施的新的银行监管规定在很多方面都非常出色。首先，银行的资本充足率（Capital Adequacy）相较以往提高了很多。同时，现在的监管机构更加关注银行的监管和系统性风险，而这些在危机之前都是不受关注的。但是，尽管危机已经过去10年有余，我们担心仍有一些不完善的领域存在。

现在看，有两个领域令人担忧：第一，杠杆率较高，不管是欧洲还是美国，主权债务占GDP的比例较高。第二，利率一直保持低位，这表明经济较为薄弱。

通过这份报告，我们想传达的一个主要信息是，危机以来的金融监管取得了许多成功。之所以能取得这些成功，是因为政府当局、监管者和中央银行都积极应对危机。同时，他们都得到了很多政策支持。我们在另外一分报告中强调了政策支持的重要性。如果政府当局的政策不确定，就会产生一些外生风险。在整个危机中，政策支持对于改革的作用非常强大，改革也因此得以推进。

我们相信，拥有开放的心态十分重要，我们需要知道风险在哪里。历史告诉我们，危机会不断发生，它们会出现在经济的不同部门。中央银行尤其是监管者需要不断地适应变化。尤其数字技术的发展会导致金融科技公司的不断出现，所以监管者需要为所有参与者创造一个公平的竞争环境，同时对金融稳定保持足够关注。

在介绍报告的主要三部分内容之前，我想分享我们已经达成的一个共识。虽然在每次危机之后，大家都会重新使用狭义而非广义的银行概念，但我们认为狭义的银行概念并非万能药。使用狭义的银行概念确实比较安全，但是它会引发在我们监管之外、不为我们发现的风险——比如影子银行。而这种情况更加危险，因为虽然狭义银行似乎安全、也似乎监管得不错，但在我们监管之外的非银行的金融中介风险不为我们所知，金融系统的风险可能更大、更难监管。

银行监管改革

我们从危机中学到了很多，其中一个教训就是审慎监管非常重要，我们必须采取全面的措施。为此，首先我们应确立有关资本、流动性以及信息披露等要求。但是，我们需要从系统的角度关注所有这些内容。当我们进行分业监管时，必须关注整个被监管的部门，同时要考虑不被监管的部门，以及这些不被监管的部门和被监管部门之间的竞争。

在这次银行监管改革中，推行了一种风险控制手段，即压力测试（stress testing）。它是金融危机以来的一个主要创新。我们认为，压力测试行之有效，但前提是它有良好的设计。设计良好的压力测试模型最早诞生于美联储，因当时发生的金融危机而诞生。但也有一些模型不尽如人意，比如欧盟使用的一些压力测试模型。压力测试在欧元区遇到的困难更多，因为该测试的一个局限在于，你不知道最终发现的消息是好是坏：如果是好消息，则皆大欢喜；如果是坏消息，那就意味着你要接受事实的存在，与此同时必须制定并实施相关政策，以减少坏消息带来的冲击。压力测试还需要一些后备支持。遗憾的是，在欧盟或者欧元区缺乏这种后备支持力量，这和欧盟的组织和政策架构有关。因此，在欧洲，从压力测试中得出的坏消息可能无法把公布，这样一来，压力测试和模型的可信度下降了。

在其他监管方面，尤其有关银行资本充足率要求方面，也取得了很多良好的新进展。比如，风险加权资本比例现在接近14%，这是一个优化了的目标，即使是杠杆率也有显著改善。对银行的相关要求也提高了，且提高程度可能让有些人无法理解，这也是我们在报告中指出的一点。换言之，巴塞尔协议II（Basel II）的要求比人们预想的要弱：尽管有人说资本的基线要求应该是4%，但是银行可以做相应调整，尤其是有关税收方面的处理，从而降低实际资本要求；如果你做一些简单的计算，就会发现事实上，巴塞尔协议II的资本比例并没有达到4%，而只有2%。而巴塞尔协议III（Basel III）对全球系统重要性银行（Global Systematically Important Banks，G-SIBs）的资本要求是10%，这几乎意味着资本要求提高了将近10倍，这是监管方面的一个显著变化，显然，巴塞尔协议III是一个重大进步。

危机后，在流动性方面，也制定了很多新的监管规则。我们在很多研究报告中指出，流动性方面的新规则可能有多余的倾向。有关流动性的规则既涉及资产，也涉及负债。资产方面有流动性覆盖率（Liquidity Coverage Ratio，LCR），也就是说流动性资产必须要大于那些脆弱的负债。在负债方面，有净稳定资金比例(: Net Stable Funding Ratio，NSFR)，这就是要求银行持有的负债当中必须有一定比例的长期负债。在简化的资产负债表中，其中一个指标的要求是多余的，我们认为，有关流动性的监管指标和要求或许可以简化。

接下来，我将要和大家谈一谈影子银行以及非银行机构，探讨它们和银行业之间的互动关系。自从危机爆发以来，金融中介行业在全球范围内发展很快，而它们在影子银行这个领域发展尤其迅速。请大家记住，就全球而言，受到监管的银行比例在下降，从48%下降到44%；而影子银行从31%上升到36%，这是一个重大变化。为什么？因为在此期间并没有重大的经济繁荣时期，过去十年只不过是全球经济复苏期。影子行业通常是在经济特别繁荣的时期发展很快，但是现在影子银行这些没有受到监管的行业依然发展得这么快，如果未来世界经济走向繁荣期，它就会有更大的爆发性增长。这有可能影响金融稳定，应该引起监管层的关注。

对于这种非银行的金融中介服务提供商，我们应该持有一种全面的观点，也就是说要对它们监测、评估、授权，要采取行动。最重要的是，要制定相应的监管机制或框架逐渐把银行以外的这些金融从业者的风险状况纳入到监管的视野当中。美国还没有这么做。金融稳定委员会（Financial Stability Board，FSB）在这方面的进展不算很好，近几年该委员会的功能都收到削弱。在任命监督管理机构这方面，也许英国的模式更合适。总之，无论如何都应该有一个机制框架，使得我们可以授权相关部门监管影子银行等非银行金融业。

中央银行如何解决危机：清算处置

接下来跟大家讨论第二个重大议题。“大而不倒”是金融危机以来的一个关键词，也是我们发现的一个非常重大的脆弱环节，它跟处置和清算有关。在此我想引用美国前财长盖特纳关于处置清算薄弱环节的观点：

如果有一个坏息传来，更多的坏消息就会接踵而至，然后产生挤兑。如何才能消灭市场恐慌情绪呢？就是要消除恐慌情绪的激励机制，也就是说要确保金融机构债权人的权益得到保障，相关机构不会倒闭。

监管部门很难找到一种有序的方法去处理这些陷入困境的金融机构。而就盖特纳本人来说，他并不赞成让雷曼兄弟(Lehman Brothers)崩溃，他当初其实是主张拯救雷曼兄弟的。还有一个跟处置和清算有关的困难，其实也与雷曼兄弟有关。那些具有系统重要性的银行通常在多个国家都有业务，处置它们意味着各个国家的监管部门需要携手合作。为什么不能救助雷曼兄弟呢？其中的一个原因就是英国和美国的监管当局缺乏合作。  

这里我想引用时任英国财长达林（Alistair Darling）的话，他说：我说过我们不赞同，因为从根本上说，你的要求是要把一家破产的美国银行的负担转嫁给英国纳税人，我们绝不能接受。这恰好说明了问题所在。相较英美，法国和德国在处理德意志银行上有更好的合作。

时任英国财相的达林（Alistair Darling）（右）和首相戈登·布朗

第三点涉及系统重要性银行难以处置的原因是，系统重要性银行的商业模型非常复杂。该类银行的很多业务都在掉期等金融衍生产品上，它们的破产安排需要受到优待，也就是说哪怕相关机构正处于破产处置过程当中，它的对手方也可以拿走质押。像雷曼兄弟，它确实倒闭了，而它的破产效率非常低。这是由于雷曼兄弟想把自己证券的中介业务在递交了破产申请之后的一周内卖给巴克莱银行，而巴克莱银行不愿意接受，因为这个价格很高，是它当时公允价格的10倍。雷曼兄弟的证券中介部门就只能倒闭。还有一类系统重要性银行处置困难的原因是这些银行非常复杂，它们有很多法律意义上的附属机构，甚至遍布各个国家。要处置清算它们，就需要同时处理数以百计甚至数以千计的不同法律实体，这几乎是一项不可能完成的任务，是一条布满荆棘的处置清算道路。

但好消息是，有些很聪明的律师和监管官员找到了好的清算处置方法，比如保罗·塔克（Paul Tucker），他的好想法叫做单一进入点（single point of entry），与之对应的自然是多个进入点。这个想法的大意是：假设我要清算一家金融机构，我只是在控股公司的层面上进行清算，而不牵涉它的任何一个附属机构。我举一个例子来说明什么叫单一进入点。假设有一家美国的全球控股公司，它有两个附属机构，一个在英国，另外一个在美国，如果其中一个附属机构有很多损失，这些损失会被上移到控股公司，控股公司必须要承受这笔损失。如果控股公司本身资不抵债，它就必须被处置和清算，然后一些长期债务将被撤销。这就意味着附属机构得到了保护因而仍然是安全的。这点很重要，它意味着附属机构仍然能够开展业务，不用担心有人会来挤兑。

多个进入点的模式比单一进入点更复杂，有些银行认为这一更复杂的版本更好。什么是多个进入点的模式呢？可以说它是单一进入点的扩展：它仍然只对控股公司进行处置，但是它会对不同国家的控股公司分别处置。这种多个进入点的方式有什么好处呢？好处就在于它能够很好地解决各个国家监管机构之间合作的问题。比如说，在预计国家间不太可能合作的情况下，我们可以采用多个进入点的模式。

当然，这些模式、整个处置和清算体系要真正能够发挥作用，还需要一个前提，即相关损失仍然比较小，能够被吸收掉，也就是说，这家控股公司必须有足够的损失吸收能力。

所以监管者人为提出了一个新概念——总损失吸收能力（：Total Loss-absorbing Capacity，TLAC）。这一点非常关键，因为对系统重要性银行来说，它们要满足资本的要求，同时也要满足总损失吸收能力的要求，因此必须发行长期债务。很多银行已经这么做了，目前美国银行的总损失吸收能力大概占30%，这是一个非常大的量，说明总损失吸收能力增加了很多。

这些解决方案必须得到周全的考虑，我们必须要问一个问题：流动性如何？通常在危机解决过程中，金融体系中缺乏流动性。我们还要问一个问题：流动性问题在危机化解过程中如何得到解决？不同国家采取了不同方法。美国希望推进这样一个概念：如果清算得当的话，危机解决不需要公共流动性的支持。也就是说，市场上已有足够的流动性支持这家机构解决危机。美国的情景设计有一个重要假设，那就是，不需要政府的公共流动性支持。但是，如果出现了恐慌，这些银行就需要流动性支持。我们认为，恰当的应对方式是有条件的流动性支持，也就是说中央银行要做好准备，尽量多地提高流动性应对市场冲击。当然，这并不是美国的政策，主要是英国采取这样的政策。

在处置系统重要性银行方面，我们位于什么阶段呢？系统性重要银行现在已经有许多改进，但是它们还没有做好充分准备，而且还有很多不确定性。我们的处置计划是否能够奏效，还有很多不确定性，比如，当一个系统重要性银行在许多国家都有运营时，监管者如何合作，他们之间的合作是否有效。当然，处置过程还会有一些流动性缺口，所以还要提供有条件的流动性支持，这非常关键。

最后一点，单一进入点这一新方法改变了系统重要性银行的业务模式。因为我们假设可以核销长期债务，如此一来银行能够继续运营。在这一假设下，因为我们没有影响到它们的附属机构，因此所有压力都由管理层和股东承担。这可能是这一新政策不曾预料到的后果。

中央银行的作用

我现在给大家介绍一下中央银行的作用，这是我们的报告中很重要的一部分。危机过后，中央银行成为最终贷款人（Lender of Last Resort, LOLR）。它们面临一个新的现实：货币政策限制在一个比较低的低位，因为利率较低。中央银行的政策使命发生了一些变化，它现在关注的内容更加宽泛，包括金融稳定，同时还具有了审慎监管的职能。

如果从我们的报告中总结一句话，我希望传达的信息是：危机后，中央银行发挥的作用更加重要了，它要实施审慎监管和制定货币政策。货币政策面临着诸多局限，需要进行有效的设计。中央银行应该充分地意识到其职能的增加，而我们要接受中央银行作用已经大大增加的现状。我们的报告当中还包含这样的内容：中央银行的作用得到拓展，但这种拓展毫无疑问带来了有关其独立性的问题，例如，中央银行的独立性有何含义，我们如何能够维持中央银行的独立性。因为中央银行的作用越来越多，所以我们要对其独立性的含义有清晰的认识。

保罗·塔克的分析给了我们很重要的启迪。他认为，在今天的民主制度中，唯一能够把有效性和合法性结合起来的方式，就是保持游戏规则的透明度。如果作为一个应急的机构和建立一个可信的承诺之间可以协调的话，我们就需要公开的讨论和思考，由此获得理解和支持。我非常赞同这个观点。

我们之前讲到，因为利率水平保持低位，货币政策面临着诸多局限，这一点非常重要。因为我们的利率接近于零，货币政策和财政政策的实施都非常关键，所以需要两类政策的结合。我们相信，目前的低利率环境是我们过去没有面对过的，未来可能还会存在。当我们处于这种零利率或低利率的境况时，如何实施货币政策、如何协调货币政策和财政政策非常关键。

我们的建议是：在当前的低利率环境下，我们需要制定一套特殊的制度。在独立的货币政策制定过程中，我们要遵循这套制度。我们要重新思考央行独立性的问题。正常情况下，中央银行在制定政策和利率的过程当中，没有人需要告诉中央银行如何制定利率，所以独立性意味着中央银行可以独立做出决定，完全独立于财政政策、财政部门。但是，在低利率的环境下，货币政策难以包打天下，中央银行的政策需要财政政策支持。所以，如何在保持中央银行独立性和协调中央银行与财政部政策之间实现平衡非常关键。我们应该构建一个论坛，使得货币政策和财政政策当局能够进行开放的讨论和协调，同时也能够保证中央银行的独立性。

我们也可以考虑中央银行作为独立借款人的职能，我们认为这是它的一个非常重要的职能。中央银行不能拒绝这个职能，但是为了能够获得支持，我们必须要解释，必须要找出理由来让中央银行充当最终贷款人。

保罗·塔克也讲到，我们必须要透明开放地讨论这样的规则，所以我们需要放弃模糊性。当中央银行在进行干预、做最终贷款人的时候，我们必须要有清楚的规则，因为这会使得我们在市场中可信并被接受。

很多人认为，中央银行作为最终贷款人是不公平的，因为他们认为这是一种对银行体系的补贴，扭曲了竞争。我们认为中央银行作为最终借款人确实会构成补贴和扭曲，但我们可以采取相关措施，比如监管银行管理层的工资，使公众更乐于接受。

另外一个有争议的内容是，中央银行的职能增加了很多，比如说作为最终贷款人进行审慎监管，以及制定货币政策等等，这些是不是都应该由一个机构来完成呢，还是说这个职能要分给不同的机构呢？每一个国家都有不同的解决方案，他们都会有自己制度限制、机构限制，所以我们必须要接受这些限制。英国有自己的模式——1995年监管与英格兰银行分离、危机后监管又并入英格兰银行，它由英格兰银行一个机构进行监管。如果将审慎监管的责任和货币政策的责任分开，由不同机构来承担，在这些机构之间的密切协调就非常关键。

我想再次强调，我们报告中我认为最重要的内容。中央银行的作用在增强，中央银行需要接受它强化了的作用，同时中央银行保持独立性也非常关键。如果有新的制定货币政策的方式，那就是，货币政策和财政政策要有一定的协调沟通，而且且这种沟通要以透明开放的方式。