见证历史！中美利差逼近250基点，人民币还要涨？（图）

美国大选结果基本落定后，中美国债利差本已趋于压缩。

近日中国十年期国债利率持续上行，美债收益率仍在低位徘徊，截至11月21日，中美十年期国债利差逼近250个基点，达到历史最高水平。

市场分析人士普遍认为，中美经济修复周期、货币政策分化是今年中美利差不断走阔的主要驱动力，而随着疫苗研发即将完成，国内利率债（国债、地方债等）收益率上行动力不足，美国货币政策持续宽松预期正在削弱，后续中美利差收窄可能性较大。

而从今年市场情况看，中美利差走阔直接刺激了资金流入境内市场，外资流入同时也利好人民币升值。华泰证券研报数据，10月单月，境外机构分别增持国债和政金债551亿元和313亿元，减持同业存单，前十个月累计增持规模已经超过8000亿元。

中美利差逼近250个基点

数据显示，11月21日，中国十年期国债收益率为3.33%，美国十年期收益率为0.83%，当日中美十年期国债利差已达249.94个基点，登上历史峰值。

“这次中美长端利差重新扩大主要是由于中国国债利率上行。”中银（香港）金融研究院经济学家丁孟指出，近期信用债违约对债市产生负面影响，市场资金对债券配置偏好走弱，与此同时，随着经济复苏，国内货币政策向常态化回归，市场资金面收紧，这些因素共同驱动中国国债利率走高。

若将时间线拉长来看，金阳合众资管首席分析师蒋舒认为，中美利差在今年的快速扩大是新冠疫情下美联储快速降息和无上限量化宽松的结果，因此利差扩大的源头是美国利率的急速下降。根据东吴证券测算，在中美利差变动中，美债贡献率占97%，中债贡献率占3%。

中美利率快速分化始于今年5月，彼时国内疫情渡过爆发期逐步得到控制，货币政策由宽松转向中性，而美、欧等外围经济体疫情爆发略晚于中国，控制效果不佳，受疫情影响，美联储维持持续宽松状态，美国利率处于低位徘徊，中美经济修复周期及货币政策呈现分化，推动中美利差一路走高。华泰证券研报指出，10月以来，中国1年期和10年期国债利率已分别超过、达到去年底的水平，中美长端利差扩大至近20年最高，人民币汇率升值幅度大于2017年、2007年，外资净流入A股、购债规模相比往年明显增加。

热钱涌入尚未形成

中美利差走阔最直接的影响就是带来套利资本的跨国流动。丁孟指出，中美利差扩大有利于资本流入中国寻求高利率，在汇率稳定和疫情受控时更是如此。

同时，外资流入利好于人民币升值，加上国内债券市场对外开放，今年以来，外资持续增持国内债券。华泰证券研报数据，10月单月，境外机构分别增持国债和政金债551亿元和313亿元，减持同业存单，前十个月累计增持规模已经超过8000亿元。

中银证券（601696）全球经济学家、国家外汇局国际收支司原司长管涛曾在受访时指出，在全球大放水以后，跨境资本大进大出在所难免，一是通过影响美元的走势，反过来影响境内人民币对美元的走势；二是可能资本流动本身跟中国有关的跨境资本流动也会影响外汇供求关系，进而影响股市的走势。

蒋舒表示，从历史经验来看，外资持续流入最大的风险就是避实向虚，过于推高流入国内金融资产价格，以至于陷入金融泡沫。

回溯历史，根据华宝证券监测数据显示，2010年至2015年期间，中美利差整体处于高位水平，曾四次发出高位信号。此期间美国受欧债危机等因素影响，经济下行，中美利差走阔，大量“热钱”涌入国内市场，对货币政策形成制约。

但在国内严格去杠杆的监管环境下，目前“热钱”涌入之景尚未形成。根据外汇管理局11月20日发布的银行结售汇数据，今年10月，银行结售汇顺差871亿元，前个十月累计结售汇顺差6228亿元，与历史数据相比未出现明显扩大。

“中国股市当前的估值水平相比于国际并不高，房地产又处于严格调控之中，因此外资涌入推高资产泡沫的可能性较小。”蒋舒指出，如果说量化宽松是欧美国家上瘾的短期有效政策，刺激房地产就是中国追求短期经济增长的不二法门，但是房地产对于中国经济长期增长的负面效果正在显现，因此中国不会再重拾房地产这个工具来刺激经济。

对于外资持续流入是否会牵制国内货币政策，以及未来是否可能重演“热钱”套利危机，他表示，“以目前国内经济运行来看，不加息是因为国内经济未有过热迹象而非担忧热钱涌入，加上国内资本账户监管较为严格，‘热钱’缺乏大举涌入渠道，双循环的经济运行格局也将热钱的担忧更加边缘化。”

管涛也曾表示，目前央行已经基本退出了外汇市场的常态干预，货币政策没有受到汇率政策的掣肘。但他提醒，未来可能面临新的挑战――汇率市场化后，往往容易出现超调，货币当局需重新思考如果中国再次面临资本流入、汇率升值压力的解决方案。

利差收窄压力大，A股吸引力有望持续

目前来看，市场分析人士普遍认为，中美利差已处于高位，继续走阔动力不足，而这一判断主要建立在对经济复苏的预期上。丁孟预计，中美长端利差在目前水平的基础上再次走扩可能性不大。“一方面国内经济并未到需要央行收紧货币政策和通胀预期上升的时候，另一方面，疫苗等正面消息已经开始推高美债收益率，预计未来美债收益率将反弹。”

蒋舒进一步表示，除了美国大选、疫苗研发等利好短期刺激美债收益率回升外，其背后更加持久的驱动力也已出现，表现为新冠疫情这一“黑天鹅”已逐步被市场消化，其引发的经济衰退不再像肆虐之初那么悲观。中国经济法强劲运行和美国失业率的快速下降都指向了这一点，因此，无论美联储如何强调自己的低利率会长期维持，美国失业率的下降实际上不断在削弱美联储进一步宽松预期，这将使得美债收益率的上扬趋势延续。

华兴银行资金交易部董运图也表示，2021年极有可能观察到中美利差从高位回落，动力来自于美国货币政策回归正常化节奏加快及美国利率更快回升。他预计，中国GDP增速将在明年一季度达到高点，随后将会进入高位震荡，而美国一季度大概率会推出财政刺激计划，二季度后经济增长高点逐步显现，货币政策回归将逐步进入加速阶段，经济复苏节奏差异及货币政策差异将会带动中美利差趋于收敛。

但中美利差的回落并不一定造成外资流出。蒋舒认为，明年中国对于外资仍有相当吸引力。“一方面随着疫情的缓和，因疫情而暂缓的产业资金追加投资会加速流入，另一方面国内股票市场估值水平与国际市场相比仍有相当优势，吸引部分国际资金进行资产配置。”

华泰证券研究团队也表示，明年中国相对基本面优势有望保持、长端利率水平仍有上行空间，预计后续人民币汇率仍有一定的升值空间，但类似今年快速大幅升值的概率较低。从逻辑上考虑，在人民币相对稳定于较高币值的阶段，A股和国债对外资的吸引力可能大于类似于今年下半年的快速升值阶段。

也有分析人士提醒，债市投资机会尚需等待，同时，对外资流入的判断与A股市场估值之间并无确切的联系，目前外资在A股的市值占比仅有3-4%，主力资金依然来自国内。

平安证券分析师钟正生指出，当前国内经济平稳修复，通胀未见抬头，债市的趋势性机会仍需等待，人民币升值已经接近充分，升值上限或在6.5左右。

中信建投（601066）研究团队也表示，国债等利率债收益率继续上行空间有限。考虑到疫苗已处于即将完成阶段，预计疫情对全球的经济影响将逐步消退。由于目前国债等利率债收益率已基本消化了疫情影响，继续上升空间有限。此外，从供求层面来看，外资持续流入中国市场，内资行超储率恢复，债券发行未来几个月是淡季，保险公司一季度开门红即将到来，利率债收益率也不具备大幅上升的条件和基础。