谷物衍生品的中国市场机会（图）

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就中国金融市场而言，农产品特别是谷物衍生品会有一些独特的机会；就国际金融市场而言，中国因素也会导致一些特殊的机会。

如果以过去100年为限来考察农产品特别是谷物的价格，可以说农产品完美跑输了几乎所有资产和大宗商品。

从1920年间到2020年，道琼斯指数大致涨幅在200-300倍，黄金价格以美元计有近百倍涨幅。各国房价自不必说。以过去十年原油的平均价格计，相较一战以至1920年代所达到的油价高点，油价也有几十倍的涨幅。农产品则是另一幅光景。以小麦为例，1920年代美国小麦曾经达到的最高点为2.6美元每蒲式耳，但是过去10年间美国小麦期货价格曾经达到的低点为3.6美元每蒲式耳。如果以大萧条期间美国小麦价格的最低价格0.37美元计，至2020年底美国小麦价格达到6.4美元，涨幅也仅有十余倍。所以，谷物衍生品几乎可以被视作最好的风险对冲工具。做多其他风险资产，以做空谷物价格为风险控制手段，从长期来看一定会实现净收益。风险资产价格上涨，谷物价格上涨更少、甚至不涨；而在其他风险资产价格下跌的情况下，大概率谷物价格也会下跌，甚至跌幅更大。

农产品特别是谷物之所以有以上的特性，原因可能有以下几点。一是出于安全计，只要社会能保持正常生产条件下，人类社会一定会生产过剩的谷物。所以过剩本就是农业生产的正常情况。二是谷物生产所依托的土地资源普遍分布，具有易获得性。而其他资源比如石油、矿产资源不具有易获得性，有些甚至还有一定的稀缺性。三是农业生产非常容易受益于技术进步和制度变革。特别是制度变革，在自然资源禀赋和技术条件没有变化的情况下，就能够极大地提高农业生产的产量和规模。中国在七十年代末开启的农业生产方式的变革就是最好的案例。甚至有时不直接来自于土地和农业本身的制度变化就可能对农业生产产生惊人的效果。2014年，俄罗斯获取克里米亚，面临西方制裁，因而不得不放弃对卢布汇率的死扛，卢布汇率由2013年底一美元兑大概32卢布至2014年中急贬至最低85卢布，然后持稳于一美元兑60卢布的水平。这一波汇率浮动令俄罗斯农业获得了巨大的比较优势，仅在一两年间俄罗斯就从一个人们传统印象中的农产品进口国巨变为谷物出口大国，特别是成为世界小麦第一大出口国。俄罗斯能够敢于面对一切制裁、我行我素，底气一方面来自于高企的油价，另一方面就来自于其谷物生产。

市场上始终有一些关于某些对冲基金的传闻，比如某些基金可能在长达十数年时间里持续实现了神话级的盈利，而这又是因为计算机对海量历史数据的处理以至于发现了某些人类理解不了的神秘规律。笔者一直怀疑这种论调。很可能原因只在于这些基金利用了上述这样一些常被人忽略的历史现象而已。不过即使如此，这也不意味着随时可以利用这些历史现象在市场上获利。因为总有例外。而且就一个个人投资者的投资生涯而言，这可能是一段很长的时间。

股市上有“通胀无牛市”的说法。关于30年代美国大萧条，以罗斯巴德为代表人物的一派认为，原因就在于宽松的货币政策一直没有让美国的产业实现“出清”，通货膨胀一直维持在高位而不是相反，所以这种政策拉长、加重了美国的萧条。某种程度上七十年代的美国经济和股票市场将这个场景做了一次重演。

笔者一直有一个猜测，以美联储为代表的央行的货币紧缩政策从来都不是金融危机的原因。货币紧缩政策只在某一较短时间内造成资产市场的低迷，但是一旦紧缩政策起效，就会在长时间内有利于经济发展从而有利于资产市场。相反，通货膨胀才是金融危机特别是经济危机的真正原因。往往某些要素的价格上涨到一定程度，就会开始伤害实体经济，进而刺破资产泡沫。真正的问题往往是央行的紧缩货币政策来得过迟、过于无力。所以会有那样一种时刻，资产泡沫开始破裂，但是商品价格依然在上涨、甚至在一定时间内维持高位。以最近2008年这一次离我们最近的金融危机为例，股票市场于2007年第四季度见顶跌落，但是原油和农产品继续大幅上涨到2008年年中。

就中国金融市场而言，农产品特别是谷物衍生品还有一些独特的机会；就国际金融市场而言，中国因素也会导致一些特殊的机会。这种独特性以及机会首先来自于中国种植业、主要是大田作物成本过高这一基本现实。当然，为什么中国土地制度会造成过高的种植成本并不是本文要探讨的问题。理解了这一问题，也就能够理解某人“威加海内”之后要归的那个故乡在两千二百年之后为什么会有那些现象。基于那种特殊的土地“共有”制度，会在原本血缘宗族关系之上又为一个个封闭群体在经济上衍生出连带关系，进而形成一种庇护关系。这在明面上的法律和制度之外形成了一套庇护制度，让基层社会的道德无法发育，直接使乡村成为罪恶渊薮。这种现实是任何对于那种土地制度的涂脂抹粉和田园牧歌式的想象所掩盖不了的。而中国农业的另一个基本现实就是中国是世界第一大农业生产国，哪怕在中国最不具备比较优势的作物品种上，如果中国农民躺平、或者仅仅减少种植面积，对世界市场都会产生巨大影响。而决策层的政策目标、政策工具往往让这些机会得以识别。

以一种与谷物类似的大宗商品——白糖为例。甘蔗是典型的中国不具备比较优势的一个作物品种，境内外蔗糖有着巨大的价差，同时中国每年需要进口数百万吨蔗糖来弥补国内供应缺口。一方面，决策者要通过对内补贴和对外关税、配额等手段保护农民和蔗糖压榨企业利益，以维持一定的甘蔗种植面积和稳定的蔗糖产量。中国1000万吨左右的年蔗糖生产量对全球市场而言又是不可或缺的，如果中国蔗农完全不种甘蔗，靠其他甘蔗种植国又是完全不可能弥补这个缺口的。另一方面，出于控制食品价格和通货膨胀的考虑，决策者也不可能筑起高墙、将国内市场完全封闭起来。境内外巨大的价差导致的套利机会也决定了这道墙也一定是有着许多缺口的。于是可以想见任何一个时刻中国市场蔗糖的价格都会有一个比较清楚的底部和顶部。底部由中国蔗农的种植成本、国家补贴和农民可以忍受的最大亏损决定，而顶部由国际市场价格加进口成本决定。当进口白糖与国产白糖之间价差过大时，套利空间拉大会导致进口大幅增加从而压制国内市场的白糖价格。这种价格的底部和顶部的存在，降低了价格的波动。以国际原糖价格为例，由2020年疫情期间的低点到2021年底的高点价格上涨大约一倍，但是同期国内白糖价格由低点到高点上涨仅为不到30%。这种低波动性反而提高了投机的确定性。当然，投机的确定性带来的代价就是中国农民永远处于“多收了三五斗”的境地，既不能以丰补歉，也不能指望歉收的时候依靠高价来减少损失。

一般而言，各种主要谷物由于种植成本的差异，会大致形成比较固定的比价关系。如果在某一局部市场谷物之间的比价关系大幅偏离原有的比价关系，就会产生套利的可能。但就中国市场而言，由于政策目标的差异，政策执行的能力过于强大，可能会在相当长时间内维持这种偏离。比如某种谷物A主要做动物饲料，由于其单产较低，与某种可做口粮的谷物B长期维持2:1的比价关系。但是中国的政策目标是控制B的价格以控制通货膨胀，放开A的价格并且主要依赖国际市场来满足对A的需求。由于国际市场粮价上涨，此时决策层决定控制B的价格但放开A，导致A与B在国内市场的比价远超2:1。如果B除了做口粮其实也可以作为动物饲料和化工原料使用，就会有大量B被用于除口粮之外的用途，很可能就会增加中国市场自国际市场对B的采购。这反过来可能造成B在国际市场的进一步上涨以致在国际市场上从另一个方向打破二者的比价关系，从而产生一种对冲投机的机会。

最后，事件冲击型策略机会。众所周知，口粮用谷物的价格大幅上涨和短缺往往对应一些重大政治事件和国际政治格局的改变。叠加通货膨胀的影响，可以对一些对粮食价格相对敏感的国家和地区做有针对性的研究，探讨特定谷物价格上涨可能会产生的金融市场衍生效应。

总体而言，这几年随着金融改革的深化、金融工具的增加，中国金融业更好地融入了国际市场，并且在许多方面改变了国际金融市场运行格局。中国的金融业者以及投资者由于其独特的中国视角，势必会发现更多的机会。而国际金融市场的投资者也越发需要做好“中国”这门功课。

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