动荡之下，港股的投资价值何在？（图）

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我相信有智慧的投资者应该回到香港股市，部署在目前被严重低估的价值股、高息股及最重要的依托本地经济概念股上获利。

过去数周，金融市场面对一系列的不确定因素，使投资者产生很多疑虑。比如商品价格升高导致的通胀危机、加息周期、地缘政治风险、制裁导致的系统性风险等。很多商业风险也影响着市场。比如Omicron新冠病毒先在香港肆虐，随后在中国内地开始蔓延。再加上中国政府自去年七月开始推出一系列针对高科技公司及其他行业的监管举措，中概股自美国退市等。这些问题产生迭加效应，让金融市场非常敏感。

当面对如此多的恐惧和不确定性时，市场自然会向无风险模式倾斜（risk off）。值得一提的是，亚洲是偏好风险的国际资金才会投资的地区（risk on）。当市场对未来前景信心不足而避险情绪加重时，国际资金撤离会为市场带来因流动性短缺造成的下跌。

其次，国际资金在亚洲是寻找增长股的，他们并不垂青本地的价值股。如果他们要买价值股，或许会在自己本国投资。因此，当资金撤退时，高估值的增长股就会首当其冲受到沽压。尤其是过去几年互联网及大数据经济带动的一波高增长，估值已经脱离基本面的科技股，成为这一次市场震荡的重灾区。从这点出发，可以参考日本1990年代开始的大萧条。如果一个地区的股市没有了增长概念，也很难吸引国际资金入场。

但市场变化也很快，中国政府高层的表态安抚了市场。很多科技股如阿里巴巴、腾讯强力反弹。目前我们还很难判断未来是否会继续走强或走弱，但我们可以根据过往经验分析一下：如果我们将2月24日俄乌开战作为这个恐慌的开始，历史数据显示，市场一般在战争或危机开始后的7-8周可能会见底。据此推算，市场大概会在4月中见底，也就是恐慌性抛售终止，市场开始整合调整。

我想引用Barton Biggs在他的《财富、战争与智慧》书中的一个观点：“所谓熊市底部的定义，即市场的负面情绪达致极致的时刻。因此，市场并非需要积极正面的信息。当市场已经把最坏的情况计入了股票的估值里，只要后来出现的信息相对不那么负面，情况有所缓和，这就已经是好消息了。”按照前面讲的恐慌抛售有一个似乎可以适用的周期，现在是3月中，我们才刚走完了一半。因此我会建议投资者放慢步伐，紧贴市场动态，根据市场显现的信号部署行动。

目前反弹是否改变了对股市中期的判断？

目前大型科技股的反弹，大家并不太关心估值，只是认为跌得太深了。这些大型股继续成为市场的风眼，任何震荡都会首当其冲。我会关注市场上一些中小市值的股票，他们可以是在这一波反弹中反而下跌或者反弹幅度较温和。在这个risk-on与risk-off的博弈环境，这些投资受波及较小，而且可控。他们涵盖了港股市场内的很多板块，比如家族控股企业，内需概念股，公共事业股或者房地产。举个例子，广东投资（270.hk），为香港供应东江水，很稳健的公司。在这一波的调整中有跟随上涨但幅度不大，每日的成交量却很好，这说明市场还是持续在关注它。这类在风眼之外，不会成为众多国际ETF或指数的成分股，不会在risk-off时受较大冲击，又有不错的流动性的股份，应该是投资者重点关注的。我不喜欢预估底部，并炒底，最好的作法是用平均成本法，逐步建仓。只要看到好的投资目标，估值吸引或合理，就可以分段买进。

香港及中国大陆资本市场的投资价值

我始终坚信香港及中国大陆是可投资的市场。想想看，现在全球前六大股市分别是纽交所、纳斯达克交易所、泛欧交易所、上交所、深交所、东京证交所、香港联交所。中国在六大里面占了三席，如果这里不值得投资，我想不到还有哪里还能有足够大的市场吸纳国际资金。反过来说，如果国际资本避开中国，将严重危及他们的投资组合，因为他们只能被迫投资剩下的股市，比如美国。这将更进一步吹涨了美国股市的泡沫，可能为全球金融市场带来更严重的危机。

香港始终还是中国的国际金融中心，并正在整合进大湾区经济体中。我相信有智慧的投资者（smart money）应该回到香港股市，部署在目前被严重低估的价值股、高息股及最重要的依托本地经济概念股上获利。

对投资的预期，我没有一个万灵丹。我们正进入一个VUCA时代，即波动性、不确定性、复杂性及模糊性的英文缩写。以中国为例，中央政府可能不时会发布一些政策让投资者出乎意料、不知如何解读及对行业或公司的未来不知如何预判。其实中国的政策也有其顶层的连贯性和一致性。最近中国两会对未来中国经济的主调论诉就是稳增长、保就业、控通胀及产业升级。把握了这个主脉络还是可以在中国寻找到有很好回报的投资目标。而且，以往有一个有趣的现象，当外部看低中国经济增长时，中国的实际增长反而走高。太多不确定性存在，我们也不用太过悲观。不可否认，中国存在着不可忽视的机遇。

我认为投资者应寻找一个具备相对确定性、简单及清晰的投资目标。中国还是太大了，各地的发展步伐、质量、政策不一，我更聚焦在粤港澳大湾区。这个区域有无穷的潜力及机遇。因为它的政策相对清晰、透明，行政效率高，群落经济高质、高量，富裕及中产人口比例高，且与香港在语言、文化方面相近。这个地区的经济总量目前在世界排名约第10、11位，高过西班牙及澳洲，约等于巴西的经济总量。根据PWC的预测，大湾区的经济总量在2030年将达至世界第4、5，会超越法国，约等于英国，甚至德国的经济规模。或许大湾区已可以为想要在中国市场获利的投资者提供简单而轻松的投资方案。

如何提高香港股市的流动性为中概股回归做准备

香港确实存在流动性问题。这里90%以上的资金来自机构，长久以来存在流动性不足的问题。港股前100大成交的公司占了每日成交量的70-75%。第101-200大成交股占了每日成交量的20%。意味着剩下的约2300间公司争夺剩下的5%的成交量。这个问题确实需要改善。

其中一个方法是香港应该考虑降低印花税。面对全球主要股市的竞争，香港的交易印花税偏高。尤其在现今越来越多在线交易平台崛起，越来越多高频交易、算法交易等基金的出现，过高的交易成本阻碍了他们考虑香港市场。举个例子，澳洲在2000年左右将交易印花税降低了一半，在随后的6-12个月间，澳大利亚股市的成交量增加了50-100%。澳大利亚随后又将印花税减至0，股市成交量又提升了50%-100%。

注：陈惠仁（Ronald W. Chan）是香港大正资本（Chartwell Capital）创办人兼投资总监，著有《世界顶尖投资权威的告白：价值投资的真谛》（The Value Investors）和《巴菲特的幕后智囊团》（Behind the Berkshire Hathaway Curtain）。

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